Par STEPHEN MAHER & SCOTT AQUANNO*
Le capital financier, sous sa forme actuelle, représente une forme de financiarisation beaucoup plus concentrée et un lien beaucoup plus étroit entre capital financier et capital industriel.
Introduction
La crise financière de 2008 a marqué un changement fondamental dans le capitalisme américain. Alors que les efforts de gestion de crise déployés par la Réserve fédérale et le Trésor ont enfoncé le pouvoir de l’État plus profondément au cœur du système financier, des cycles successifs d’assouplissement quantitatif ont facilité une concentration et une centralisation sans précédent de la propriété des entreprises au sein d’un petit groupe de sociétés de gestion d’actifs géantes.
Au lendemain de la crise, ces sociétés – BlackRock, Vanguard et State Street – ont remplacé les banques en tant qu’institutions les plus puissantes de la finance contemporaine, accumulant un pouvoir exclusif à une échelle et une portée jamais vues auparavant dans l’histoire du capitalisme. Ces sociétés de gestion d’actifs sont devenues les nœuds centraux d’un vaste réseau regroupant presque toutes les grandes entreprises de tous les secteurs économiques.
Cet avènement représentait une transformation historique du pouvoir des entreprises. Depuis New Deal, la séparation de la propriété et du contrôle était une caractéristique centrale de la forme organisationnelle de l'entreprise : ceux qui possédaient l'entreprise (les actionnaires) étaient formellement différents de ceux qui la contrôlaient (les dirigeants). Dans les décennies qui ont précédé la crise de 2008, les marchés ont servi d’intermédiaires dans les relations entre actionnaires et dirigeants : les actionnaires ont « fui » les entreprises sous-performantes en vendant leurs actions.
Mais avec la montée des Trois Grands après la crise financière, la distinction entre propriété et contrôle s’est effondrée. En tant qu’« investisseurs passifs », les sociétés de gestion d’actifs peuvent négocier les changements de position des sociétés qu’elles possèdent dans un indice boursier, comme le S&P 500 ou le Nasdaq. Cependant, comme ils ne peuvent pas se contenter de se débarrasser des actions au fur et à mesure de leurs fluctuations, ils recherchent des moyens plus directs de contrôler les sociétés industrielles.
Une telle influence financière sur les entreprises industrielles n’a pas été observée depuis le premier âge d’or (1870-1900), lorsque des titans comme JP Morgan dominaient le capitalisme américain. Pendant plus d'un siècle, la concentration du pouvoir de propriété a été limitée par un compromis De base : les investisseurs peuvent détenir une part relativement faible de nombreuses sociétés ou une part importante d’un petit nombre de sociétés.
En d’autres termes, avec une plus grande diversification, les participations se sont diluées dans de nombreuses sociétés, limitant le contrôle que les investisseurs pouvaient exercer sur une société particulière. Les investisseurs pourraient ainsi accumuler suffisamment de participations pour exercer un pouvoir substantiel sur un nombre relativement restreint d’entreprises seulement. La montée en puissance des sociétés de gestion d’actifs géantes depuis 2008 a inversé cette dynamique : les Trois Grands sont devenus les principaux actionnaires de presque toutes les entreprises les plus grandes et les plus importantes.
Aujourd’hui, les Trois Grands sont collectivement les principaux actionnaires d’entreprises qui représentent près de 90 % de la capitalisation boursière totale de l’économie américaine. Cela comprend 98 % des sociétés de l’indice S&P 500, qui suit les plus grandes sociétés américaines – les trois grands détiennent en moyenne plus de 20 % de chaque société.
Tout aussi remarquable est la rapidité avec laquelle cette concentration s'est produite pendant et après la crise de 2008. De 2004 à 2009, les actifs sous gestion de State Street ont augmenté de 41 %, tandis que ceux de Vanguard ont augmenté encore plus de 78 %. L'importance unique de BlackRock au sein de cette structure de pouvoir se reflète cependant dans l'explosion de ses actifs sous gestion de près de 879 % au cours de ces années, devenant ainsi de loin le plus grand gestionnaire d'actifs mondial en 2009.
Le rythme et l’ampleur de ce changement annonçaient une nouvelle phase du capitalisme américain, définie par une concentration sans précédent de la propriété, ainsi que par la centralisation du contrôle des entreprises, autour d’un petit nombre de sociétés financières. Les sociétés de gestion d’actifs géantes jouent désormais un rôle très actif, direct et puissant dans la gestion des entreprises – et le font pour presque toutes les sociétés cotées en bourse de l’économie américaine. Ils sont devenus des « propriétaires universels », gérant la totalité du capital social des États-Unis.
Chute et essor de la finance aux États-Unis
Le lien étroit entre institutions financières et sociétés non financières établi après 2008 constitue une nouvelle forme de fusion du capital financier et industriel que l’économiste politique marxiste Rudolf Hilferding a baptisé « capital financier » en 1910.[I] Bien que le terme ait été largement utilisé à mauvais escient, le capital financier ne désigne pas simplement le capital financier, et encore moins le capital bancaire.
Au lieu de cela, le capital financier est apparu grâce à la conjonction du capital financier et du capital industriel. C’est une nouvelle forme d’existence pour le capital qui s’établit à travers son union – une synthèse qui supprime les formes industrielles et financières originelles. Grâce à ce processus, les institutions financières ont commencé à jouer un rôle actif et direct dans la gestion des sociétés industrielles. En façonnant l'orientation stratégique et la structure organisationnelle des sociétés qu'ils contrôlaient, les financiers visaient à maximiser le rendement de leur capital monétaire à la fois par le biais des cours des actions et par l'obtention de dividendes et de bonus (formes de paiement d'intérêts).
Le capital financier est une forme spécifique du capitalisme financiarisé. En général, la financiarisation fait référence au processus par lequel le capital monétaire – ou le circuit par lequel l’argent est avancé puis restitué avec intérêts – acquiert une plus grande domination sur la vie sociale et l’économie. L’expansion du capital monétaire était, comme on l’a souvent souligné, une caractéristique importante de la période néolibérale. Cela se reflète dans la doctrine de la « valeur actionnariale dédiée », selon laquelle les entreprises devraient accorder plus d’importance à la récompense des investisseurs par le biais de dividendes et de rachats d’actions.[Ii]
Le capital financier, sous sa forme actuelle, représente une forme de financiarisation beaucoup plus concentrée et un lien beaucoup plus étroit entre capital financier et capital industriel. L’un des arguments centraux de cet ouvrage est que ni la tendance plus large à la financiarisation ni l’émergence du capital financier n’indiquent le déclin du capitalisme, ni même l’affaiblissement de l’industrie, comme on l’a souvent affirmé. Au lieu de cela, la financiarisation a eu lieu pour accroître la compétitivité, maximiser les profits et accroître la productivité du travail et l’exploitation.
En outre, contrairement aux nombreuses études qui décrivent la financiarisation comme une rupture brutale avec un capitalisme non financiarisé précédant le néolibéralisme, nous soutenons que les racines de la financiarisation se trouvent déjà dans la période d’après-guerre – telle qu’elle est apparue comme une conséquence des efforts de l’État d’imposer une séparation « étroite » entre la finance et l’industrie.
En retraçant la montée du pouvoir financier dans les deux derniers tiers du 20e siècle jusqu'aux deux premières décennies du 21e siècle, de l'effondrement de l'empire de JP Morgan à l'essor de BlackRock, nous présentons une histoire alternative de la finance américaine qui remet en question la comptes les plus répandus. Dans le schéma que nous avons esquissé, l’histoire de la financiarisation comporte quatre phases distinctes : le capital financier classique, le managérialisme, le néolibéralisme et le nouveau capital financier.
Ces phases forment un cycle de déclin puis de reconstruction progressive, inégale et contradictoire du pouvoir financier. Chaque phase est caractérisée par des formes organisées spécifiques de pouvoir d’État, d’entreprise et de classe, avec des transitions marquées non pas par des « ruptures » brutales mais plutôt par des transitions qui impliquent des continuités et des changements.
La théorie de Hilferding sur le capital financier découle de son enquête sur le développement capitaliste en Allemagne à la fin du XIXe siècle ; cependant, la thèse principale de son étude s’applique également largement au cas des États-Unis.[Iii] Durant cette période classique du capital financier (1880-1929), les banques d’investissement formaient de grandes sociétés en fusionnant des sociétés plus petites. Le pouvoir de ces banques dépendait de leur détention d’actions et de leur capacité à accorder du crédit.
Alors que les banques d’investissement prêtaient d’importantes sommes d’argent aux entreprises industrielles, leurs intérêts devenaient étroitement liés : alors que les entreprises industrielles dépendaient de l’accès au crédit, les banques d’investissement cherchaient à garantir le remboursement des prêts et surveillaient ainsi les opérations des entreprises pour protéger leurs investissements. La position des banques en tant qu'actionnaires majeurs assurait leur pouvoir sur les entreprises, leur permettant d'acquérir des sièges dans les conseils d'administration et d'établir des « conseils d'administration liés » des sociétés qu'elles contrôlaient.
Ces réseaux de capital financier se sont relâchés avec la fragmentation croissante de l’actionnariat dans la première partie du XXe siècle. Une nouvelle couche de dirigeants professionnels commença à exercer un contrôle de plus en plus autonome sur les entreprises industrielles, à tel point que les banques furent réduites à une fonction de support.[Iv] La période managériale (1930-1979) a été provoquée par des réglementations adoptées à la suite du krach boursier de 1929, qui séparaient formellement les banques de la gouvernance des entreprises industrielles et laissaient les dirigeants d’entreprise « internes » comme la force prédominante de l’économie.
L’absence de blocs importants de participations au cours de cette période a permis à ces dirigeants de contrôler les entreprises industrielles sans subir l’interférence constante des investisseurs. Mais dans le même temps, la séparation entre banques et entreprises industrielles a conduit ces dernières à internaliser une série de fonctions « financières ». Ils ont ainsi développé de larges capacités pour lever et prêter des capitaux de manière indépendante. La financiarisation des sociétés non financières trouve donc son origine au cœur du nouvel « âge d’or » de l’après-guerre.
L'hégémonie des sociétés industrielles à cette époque a été soutenue par les actions de l'État de New Deal, qui avait trois attributs principaux. Le premier d’entre eux était l’accent mis sur la légitimation. Les réformes du New Deal, comme les droits syndicaux et la sécurité sociale, visaient à démobiliser les intenses luttes de classes des années 1930. Ces mesures renforcèrent la légitimité du capitalisme et intégrèrent les travailleurs dans la structure de l’hégémonie managériale.
Deuxièmement, ces réformes ont conduit à une expansion considérable des dépenses fiscales de l'État, qui ont été largement financées par l'impôt. L'Etat de New Deal c'était donc un État fiscal et redistributif ; ses programmes de compensation ont réduit les niveaux d’inégalité des revenus.[V] Au cours de cette période, les revendications de syndicats largement apolitiques dans le cadre des négociations collectives ont également été couronnées de succès. Enfin, l’hégémonie industrielle était soutenue par un complexe militaro-industriel, qui intégrait les entreprises les plus dynamiques au pouvoir d’État. Cela a généré une croissance et une diversification énormes des sociétés dites multinationales, stimulant le développement d’une forme d’organisation d’entreprise connue sous le nom de « conglomérat multidivisionnel ».
Alors que le boom d’après-guerre ralentissait à la fin des années 1960, l’activisme syndical en faveur de salaires plus élevés réduisit de plus en plus les bénéfices des entreprises, conduisant à une contradiction croissante entre légitimation et accumulation : droits syndicaux et programmes de travail. New Deal sont désormais devenus des obstacles à l’accumulation. Ce problème a été résolu grâce à la formation de l’État autoritaire néolibéral, qui a discipliné le travail grâce à une hausse sans précédent des taux d’intérêt et à un nouveau cycle de mondialisation.[Vi]
Les élections et les partis politiques ont perdu encore plus d’importance à mesure que le pouvoir de l’État était concentré dans des agences isolées des pressions démocratiques, en particulier la banque centrale américaine, connue sous le nom de Réserve fédérale. Cette structure autoritaire était renforcée par le fait que l’État néolibéral était un État endetté. À mesure que les impôts étaient réduits pour restaurer les bénéfices des entreprises, les programmes publics étaient de plus en plus financés par la dette, ce qui exigeait une discipline financière accrue sur les budgets de l’État. Cela a également contribué à accroître les inégalités. Au lieu de payer des impôts pour des programmes de redistribution, les riches empruntent désormais des fonds publics pour les rembourser avec intérêts.[Vii]
Durant la période néolibérale (1980-2008), l’hégémonie de l’industrie a été contrée par une nouvelle forme de pouvoir financier. Cela résulte en partie de l’intégration des marchés financiers mondiaux, qui ont fourni l’infrastructure essentielle permettant aux entreprises de faire circuler la valeur à travers des réseaux de production internationalisés.[Viii] L’hégémonie financière a également été soutenue par la prolifération des fonds de pension des travailleurs à partir des années 1960 et 1970, gérés par des gestionnaires de fonds professionnels.
Une vague de concentration et de centralisation des opérations sur titres s’est produite chez ces nouveaux « investisseurs institutionnels », qui ont commencé à exercer un pouvoir important sur les entreprises industrielles.[Ix] Cependant, cette forme de pouvoir financier était très différente de celle du capital financier classique. Au lieu que des banques individuelles exercent un contrôle direct sur des réseaux d’entreprises, des constellations d’institutions financières concurrentes ont exercé une vaste discipline structurelle.[X]
Cependant, loin d’être imposée par la pression extérieure des investisseurs, l’hégémonie financière a d’abord émergé au sein de l’entreprise industrielle elle-même, comme une réponse adaptative à la diversification et à l’internationalisation tout au long des décennies d’après-guerre. En fait, il s’agissait là d’un aspect intrinsèque de la forme d’organisation corporative du conglomérat multidivisionnel. Au lieu de s'organiser autour d'une seule entreprise, avec une plus grande diversification, les grandes entreprises ont commencé à inclure de nombreuses opérations différentes, qui n'avaient souvent que peu ou pas de relations directes les unes avec les autres.
De plus, ces opérations prennent une envergure de plus en plus internationale. Les défis que cela a engendrés ont conduit les conglomérats à décentraliser la gestion opérationnelle des unités commerciales, même lorsque le pouvoir en matière d'investissement était centralisé entre les mains des dirigeants au sommet.[xi] Ces « gestionnaires généralistes » ne géraient pas un processus de production concret, mais plutôt le capital-argent lui-même ; Dans la période néolibérale, ils sont devenus des capitalistes financiers, leur fonction étant d’établir le lien entre la finance et l’industrie.
Avec le développement des marchés de capitaux au sein des sociétés industrielles, leurs unités et fonctions financières sont devenues de plus en plus dominantes. Cela s’est clairement manifesté dans la transformation du trésorier d’entreprise en un directeur financier chargé à la fois de répondre aux « attentes des investisseurs » et de procéder aux restructurations internes nécessaires pour y répondre, en tant que bras droit du président du conglomérat.
Les capacités financières des entreprises industrielles se sont également développées à mesure qu’elles cherchaient à gérer les risques de la mondialisation en s’engageant dans le commerce des produits dérivés.[xii] Tout cela a abouti à l’émergence d’une forme d’organisation d’entreprise subsidiaire à plusieurs niveaux, dans laquelle les multinationales organisaient la production en intégrant leurs divisions internes à une couche secondaire de sous-traitants externes pour former des réseaux mondiaux hautement flexibles et compétitifs.[xiii] La dépendance de l'américain Apple à l'égard du chinois Foxconn n'est qu'un exemple frappant de cette forme contemporaine de structuration des entreprises.
Le nouveau capital financier s’est formé après la crise de 2008, lorsque le pouvoir financier diffus du capitalisme actionnarial, caractéristique de la période précédente, a été centralisé à travers la création de gigantesques sociétés de gestion d’actifs. Au milieu de la crise financière, les régulateurs ont cherché à accroître la stabilité systémique en orchestrant la consolidation bancaire. Lorsque la poussière est retombée, seules quatre mégabanques – JPMorgan Chase, Bank of America, Wells Fargo et Citigroup – dominaient le secteur bancaire aux États-Unis.
Ironiquement, l’intervention de l’État a contribué au retrait des banques face à un groupe de sociétés de gestion d’actifs géantes – à savoir BlackRock, State Street et Vanguard. Alors que l'action prudente de l'État face au risque a drastiquement réduit le risque des actions, les sociétés de gestion de portefeuille ont ouvert la voie à un afflux d'argent sur ce type d'actifs. La conversion de l’épargne en actions a encore réduit le risque et a conduit à une hausse continue du cours des actions – ainsi qu’à une concentration et une centralisation tout aussi continues de la propriété par les gestionnaires d’actifs.
Les fonds de pension et autres investisseurs institutionnels, qui délèguent de plus en plus la gestion de leurs portefeuilles à ces sociétés, constituent une base importante de la concentration de la propriété des sociétés de gestion d’actifs. En regroupant les masses déjà énormes de capitaux accumulés dans ces fonds, les sociétés de gestion de portefeuille concentrent encore davantage le pouvoir financier. Ils ont ainsi acquis un degré de domination économique jamais vu depuis l’époque où JP Morgan dominait. Cette évolution s’explique par une évolution historique vers ce que l’on appelle la « gestion passive ».
Contrairement à la gestion active, où les gestionnaires de fonds hautement rémunérés cherchent à maximiser les rendements en « battant le marché », les fonds passifs détiennent des actions indéfiniment, négociant uniquement dans le but de suivre et de se rapprocher de l’évolution d’un indice donné. Cela leur permet d'offrir des frais de gestion considérablement inférieurs et, surtout dans un contexte de hausse des cours des actions, des rendements élevés. Mais ces investisseurs passifs, contrairement aux apparences, sont des propriétaires très actifs. Puisqu’ils ne peuvent pas discipliner les entreprises industrielles simplement en négociant des actions, ils recherchent des méthodes d’influence plus directes, caractéristiques du capital financier en tant que tel.
Si l’essor des sociétés de gestion d’actifs s’inscrit dans un changement historique dans l’organisation du capitalisme américain, il se manifeste notamment à travers la prééminence de BlackRock. En 2022, les actifs sous gestion de BlackRock ont atteint 10 25 milliards de dollars. Si l’on inclut les actifs qu’elle gère indirectement via sa plateforme logicielle Aladdin, ce chiffre approche les XNUMX XNUMX milliards de dollars. BlackRock fait désormais partie des principaux propriétaires de presque toutes les grandes sociétés américaines cotées en bourse.
Jamais auparavant dans le capitalisme la concentration du capital n’avait atteint une ampleur aussi impressionnante. Leur pouvoir se reflète non seulement dans la taille de leurs actifs sous gestion, mais aussi dans leur lien particulier avec l’État. Alors que George W. Bush a choisi Hank Paulson de Goldman Sachs comme secrétaire au Trésor pendant son administration, Hillary Clinton et Joe Biden ont envisagé le PDG de BlackRock, Larry Fink, pour ce rôle. Le principal conseiller économique de Biden, Brian Deese, est également cadre chez BlackRock. Tout cela témoigne de la puissance croissante de ce nouveau type de capitaliste financier.
*Stephen Maher est professeur au Département de science politique de l'Université technique de l'Ontario, Canada.
*Scott Aquanno est professeur au Département de science politique de l'Université technique de l'Ontario, Canada.
Extrait de livre Chute et essor de la finance américaine – De JPMorgan à BlackRock. Londres et New York : Verso, 2024.
Traduction: Eleutério FS Prado.
notes
[I] Hilferding, Rudolf – Capital financier : une étude sur la dernière phase du développement capitaliste, Londres : Routledge, 1981 [1910].
[Ii] Maher, Stephen – Capitalisme d’entreprise et État intégral : General Electric et un siècle de puissance américaine, Londres : Palgrave, 2022.
[Iii] Bien entendu, la structure du pouvoir bancaire aux États-Unis et en Allemagne était différente, mais malgré les particularités et les nuances, l’analyse de Hilferding s’applique largement aux deux cas. Les trois écrits suivants aident à comprendre le problème : 1) DeLong, J. Bradford – « Les hommes de JP Morgan ajoutent-ils de la valeur ? Le point de vue d'un économiste sur le capitalisme financier, dans Peter Temin, éd., À l'intérieur de l'entreprise commerciale : perspectives historiques sur l'utilisation de l'information, Chicago : Presses de l'Université de Chicago, 1991, 205-50 ; 2) O'Sullivan, Mary A. – DLes dividendes du développement : les marchés de valeurs mobilières dans l'histoire du capitalisme américain, 1866-1922, Oxford, Royaume-Uni : Oxford University Press, 2016 ; 3) Gourevitch, Peter A. ; Shinn, James – Pouvoir politique et contrôle des entreprises : la nouvelle politique mondiale de gouvernance d’entreprise, Princeton, NJ : Princeton University Press, 2005.
[Iv] Chandler Jr., Alfred – La main visible : la révolution managériale dans les entreprises américaines, Cambridge, MA : Harvard University Press, 1977 ; Adolf A. Berle et Gardiner C. Means, La société moderne et la propriété privée, New Jersey : Éditeurs de transactions, 1932 ; John Scott, Classes corporatives et capitalistes, Oxford, Royaume-Uni : Oxford University Press, 1997 ; Miguel Cantillo Simon, L'essor et la chute du contrôle bancaire aux États-Unis : 1890-1939, American Economic Review 88 : 5, 1998.
[V] Wolfgang Streeck, Gagner du temps : la crise retardée du capitalisme démocratique, Londres : Verso, 2014.
[Vi] Stephen Maher et Scott M. Aquanno – De la crise économique à la crise politique : Trump et l'État néolibéral, dans Rob Hunter, Rafael Khachaturian et Eva Nanopoulos, éd., États capitalistes et théorie de l’État marxiste : débats persistants, nouvelles perspectives, Londres : Palgrave Macmillan (sous presse).
[Vii] Streeck, gagner du temps...
[Viii] Léo Panitch et Sam Gindin – La création du capitalisme mondial : l'économie politique de l'empire américain, Londres : Verso, 2012.
[Ix] Michael Useem – Capitalisme des investisseurs : comment les gestionnaires de fonds changent le rythme des entreprises américaines, New York : Livres de base, 1999 ; Stephen Maher – Capitalisme des parties prenantes, organisation d'entreprise et pouvoir de classe, dans Simon Archer, Chris Roberts, Kevin Skerrett et Joanna Weststar, éd., Les contradictions du capitalisme des fonds de pension, Ithaca, New York : Cornell University Press, 2017.
[X] Scott - Entreprises et classes capitalistes.
[xi] Neil Fligstein – La transformation du contrôle d'entreprise, Cambridge, MA : Harvard University Press, 1990 ; David Harvey – Les limites du capital, Londres : Verso, 2007 ; Claude Serfati – La nouvelle configuration de la classe capitaliste, dans Leo Panitch et Greg Albo, éd., Registre Socialiste 2014 : Classe d'inscription, Londres : Merlin Press, 2013 ; Maher, Stephen – Capitalisme d'entreprise et État intégral.
[xii] Dirk M. Zorn – Ici un chef, là un chef : l’essor du CFO dans la firme américaine, American Sociological Review 69 :3, 2004, 345-64.
[xiii] Harland Prechel – Transformation de l'entreprise vers la forme de filiale à plusieurs niveaux, Forum sociologique 12 :3, 1997, 405-39.
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