Par FERNANDO NOGUEIRA DA COSTA*

Considérations sur la théorie monétaire moderne

La dette publique a explosé depuis la crise financière de 2008, et surtout pendant la pandémie de covid-19. Selon le Fonds monétaire international, le ratio dette publique/PIB dans les économies avancées est passé d'une moyenne d'environ 70 % en 2007 à 124 % en 2020.

Les craintes que l'augmentation de la dette publique n'alimente de futures crises budgétaires ont été atténuées, en partie, par le fait que la charge financière sur les obligations d'État a depuis été faible. Ils ont été maintenus bas par « l'assouplissement quantitatif » (QE) après les grandes dépressions de 2008 et 2020.

Les énormes dépenses fiscales étaient justifiables pour atténuer les souffrances résultant de ces épisodes. Mais les partisans de la théorie monétaire moderne (MMT) poussent cette logique abstraite au-delà des circonstances locales. Ils sont différents pour les Etats-Unis, les autres pays avancés et les pays arriérés, soumis à l'empire du dollar.

Les partisans du TMM affirment que lorsque la dette publique est libellée dans la monnaie du pays, il n'y a aucune raison de craindre une crise budgétaire, car un défaut de paiement ne peut pas se produire. Tout retrait des mesures de relance budgétaire données pendant les crises doit donc être progressif.

Pendant ce temps, de nouvelles émissions de titres de la dette publique peuvent être utilisées pour financer des investissements dans les infrastructures, des programmes de soutien du revenu pour les personnes défavorisées et d'autres éléments des programmes progressistes. Les économistes post-keynésiens des pays matures mettent en avant la condition que le taux d'inflation reste inférieur à l'objectif de la Banque centrale d'environ 2%.

Ils n'analysent pas la réalité des pays exportateurs de produits. Ils sont très dépendants de l'incitation d'une monnaie nationale dépréciée, mais selon le taux de dépréciation du taux de change, il y a un risque que l'économie souffre d'une « inflation importée ». Une autre lecture, orthodoxe, est ici la perception du risque budgétaire à l'origine du risque de change. Du fait de cette anticipation, on suppose qu'il y a une fuite des capitaux nationaux et/ou un rapatriement des capitaux étrangers.

Les partisans de TMM citent le Japon comme preuve pratique de leurs concepts. Bien que le ratio de la dette au PIB du Japon (y compris les gouvernements central et régional) soit supérieur à 250 %, contre 160 % actuellement aux États-Unis, le rendement de ses obligations d'État à dix ans est resté autour de zéro pendant toute la durée du covid-19. 20, ainsi que son taux d'inflation moyen ne dépasse pratiquement pas le niveau zéro d'il y a XNUMX ans. Cette information a été donnée par Takatoshi Ito, ancien vice-ministre japonais des Finances, maître de conférences au National Graduate Institute for Policy Studies de Tokyo (cf. Valeur économiqueDu 30/12/21).

C'est un cas hors du commun ou bizarre. Cela vaut la peine d'examiner votre perspicacité. Pour que d'autres pays imitent le cas, ils devront émettre des titres de dette publique en monnaie nationale, dont la quasi-totalité sera détenue dans des portefeuilles par leurs habitants, directement et indirectement, par le biais d'institutions financières et de la Banque centrale. Cela différencie grandement le Japon des États-Unis, dont les bons du Trésor sont détenus en réserves par des investisseurs du monde entier. Mais ce n'est pas tellement différent du Brésil.

Une compréhension correcte des défenseurs du TMM est que le gouvernement n'a pas besoin (et ne devrait pas) échouer à honorer sa dette publique. S'il n'y a pas d'acheteurs, la Banque centrale peut continuer à placer des titres de la dette publique dans un portefeuille libre, voire à les utiliser comme support pour des opérations engagées, comme cela se fait au Brésil.

Dans ces opérations, il efface toute liquidité excessive sur le marché interbancaire. Elle se ferait par des injections d'argent dues à l'exécution des dépenses budgétaires par le Trésor National. Cela ne stimulerait pas l'inflation pendant une Grande Dépression déflationniste, comme ce fut le cas au milieu des années 2020. Les partisans du TMM recommanderaient que ces émissions d'obligations d'État ralentissent lorsque le taux d'inflation dépasse leur objectif.

Les transferts en espèces, tels que l'aide sociale (remaniée pour des raisons électorales), et d'autres programmes profitent aux générations actuelles, tandis que le fardeau fiscal des futurs rachats d'obligations de la dette publique incombera aux futurs contribuables - dont beaucoup ne sont peut-être même pas encore nés . Même si les obligations en circulation sont reconduites indéfiniment, les paiements d'intérêts pour la consommation courante, financés par la dette, reviendront aux générations futures.

C'est une étude de cas extrêmement intéressante. Il est possible de faire une analogie avec un exemple de Ponzi Financial Posture : celle adoptée par le système de sécurité sociale Pay-As-You-Go. En cela, les cotisations courantes de la population économiquement active paient les pensions de la population inactive.

Ce transfert de revenu est viable même lorsque des facteurs démographiques – l'augmentation de l'espérance de vie, la baisse du taux de fécondité, le « vieillissement » de la population qui en résulte –, des facteurs conjoncturels – augmentation du taux de chômage –, et/ou des facteurs structurels – un plus grand degré d'informalité sur le marché du travail –, entraînent des déficits croissants. C'est là qu'éclate la crise de la sécurité sociale.

La validité du TMM dépend en partie de la croissance réelle projetée (corrigée de l'inflation) par habitant. Si la population augmente et que les générations futures sont plus riches que les générations actuelles, le « fardeau » des émissions obligataires actuelles sera, en fait, relativement faible. En ce sens, les émissions de titres de la dette publique pour financer la consommation, que ce soit par les salariés ou les nécessiteux, fonctionnent comme des systèmes de retraite basés sur le régime de partage simple. Tant que l'économie augmentera les revenus (et par conséquent la perception des impôts) plus rapidement par rapport aux charges d'intérêts, ce régime sera celui d'un renouvellement continu de la dette publique.

Dans ce cas, chaque génération peut se limiter à pousser la charge sur la génération suivante, à l'infini. Ceci jusqu'à ce que les facteurs démographiques, conjoncturels et structurels susmentionnés se produisent.

Comme un système pyramidal, frauduleux sur les revenus, cela ne fonctionne que tant que la base, c'est-à-dire les nouvelles entrées, continue de s'étendre pour soutenir les sorties. Le schéma de Ponzi consiste à promettre des rendements anormalement élevés à payer aux investisseurs au détriment de l'argent versé par les investisseurs recrutés par la suite plutôt que des revenus générés par une entreprise réelle.

Dans un pays dont la PAE (Population Economiquement Active) est en croissance, le gouvernement pourrait être en mesure de continuer à augmenter sa dette publique, ainsi que de maintenir son système de Sécurité Sociale basé sur le Régime Simple de Distribution, pendant plusieurs décennies. Mais dans un pays où la population en âge de travailler diminue et le revenu par habitant stagne, ce régime va bientôt s'effondrer. Ce sera le cas du Japon dévoilé par Ito.

Les électeurs et les politiciens japonais ne peuvent pas continuer à traiter l'argent levé grâce aux émissions d'obligations nouvelles et reconduites comme une aubaine éternelle. Si l'électorat veut une redistribution des revenus, il doit accepter que le transfert provienne des riches d'aujourd'hui (dont beaucoup sont âgés) – et non des générations futures. Si le système de sécurité sociale devenait trop généreux, en raison de projections optimistes, une réforme de certaines prestations devrait être encouragée.

Si une relance budgétaire est nécessaire, les dépenses devraient être orientées plus judicieusement vers des mesures visant à soutenir la croissance future, telles que la promotion des investissements dans le capital humain et l'innovation technologique. Dans ce cas, une analogie doit être faite avec les deux types de Plans de Capitalisation en Retraite Privée Complémentaire.

Les régimes à prestations définies se caractérisent par la fixation de la valeur des prestations à verser, laissant les cotisations – à la fois de l'employeur et de l'employé – comme facteur variable : la situation financière de l'entreprise qui soutient le régime à prestations définies est spéculative. Un gouvernement ne devrait pas adopter cette position spéculative.

Au contraire, la référence devrait être les régimes à cotisations définies. Ils se caractérisent par la fixation de la valeur des cotisations, la valeur des prestations futures étant variable. La perspective économique dépendra de la capitalisation des cotisations (ou, dans ce cas, du bon usage productif de la dette publique) : la situation financière de l'entreprise sponsor du régime à cotisations définies est défensive, car il est recommandé d'être celui des gouvernements prudents.

Enfin, pour une adhésion généralisée au MMT et à ses implications pour la politique économique, une certaine prudence s'impose-t-elle lorsqu'on descend de son niveau d'abstraction vers l'ici et maintenant, par exemple, centre ou périphérie ? Par conséquent, lorsque la phase aiguë de la crise pandémique sera passée et que la croissance des revenus reprendra, les nouveaux dirigeants feraient bien de réduire progressivement l'énorme stock de la dette publique.

*Fernando Nogueira da Costa Il est professeur titulaire à l'Institute of Economics d'Unicamp. Auteur, entre autres livres, de Dette publique et dette sociale : pauvres en budget, riches en impôts, disponible en téléchargement gratuit sur https://fernandonogueiracosta.files.wordpress.com/2022/01/fernando-nogueira-da-costa-divida-publica-e-divida-social.-janeiro-2022.pdf.