Par PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
Les arguments en faveur des taux d’intérêt généreux que le marché apprécie tant et qui le favorisent sont douteux.
1.
Je reviens à l'écriture sur la politique extravagante des taux d'intérêt de la Banque centrale. Le sujet est vaste ; Je m'en tiendrai à ce qui me semble le plus pertinent dans la situation actuelle du Brésil.
Je commence par la division du conseil d'administration de la Banque centrale. Avant la dernière réunion du Comité de politique monétaire (Copom) de la Banque centrale, les médias ont annoncé un combat aux proportions épiques. D'un côté, les conservateurs défendent une réduction de 0,25 point du Selic, le taux d'intérêt de base. De l’autre, les révisionnistes, qui luttent pour une baisse de 0,5. Le groupe conservateur l'a emporté, avec cinq voix, contre le groupe minoritaire, les quatre administrateurs nommés par le président Lula.
Mais il s’agissait en réalité d’une bataille d’Itararé. Entre morts et blessés, tout le monde a été sauvé. Le compte rendu de cette réunion du Copom, comme prévu, a utilisé l'habituelle « banque centrale » pour calmer les esprits et rétablir la concorde entre les neuf membres illustres de la collégiale.
Le problème sous-jacent persiste cependant. En décembre, le mandat de l’actuel président de la Banque centrale prend fin – ce qui est source d’espoir et de crainte. Un espoir pour nous qui souhaitons un changement d’orientation de la politique monétaire. Craintes pour les passeurs, toujours accrochés à des taux d'intérêt exorbitants.
Que veut le marché ? Idéalement, Roberto Campos Neto continue ou, ce qui reviendrait au même, qu'il soit remplacé par un autre haut fonctionnaire du système financier, un de ceux qui suivent le scénario et ne menacent pas les intérêts établis.
Si cela n'est pas possible, et juste au cas où, les canailles tentent d'intimider le gouvernement, notamment le ministre des Finances. Cela vous fait sentir, de diverses manières et par divers canaux, que le choix ne peut pas se porter sur un nom désagréable. Si le successeur ne peut pas être l’un d’entre eux, qu’il soit un personnage inoffensif et cooptable.
Les grands médias, qui font toujours écho aux préoccupations et aux intérêts du marché financier, prédisent depuis longtemps, sans grande joie, que Gabriel Galípolo sera le prochain président de la Banque centrale. Galípolo a un profil inhabituel : un parcours économique hétérodoxe, mais avec une expérience du système financier. Il était l'un des quatre qui préféraient une réduction de 0,5 point de pourcentage lors de la dernière réunion de la Copom. Il dirigeait probablement le groupe dissident.
En fait, il me semble qu’on lui a tendu un petit piège. Ils ont profité de certaines de ses déclarations un peu « hors des sentiers battus » pour le stigmatiser comme un peu irresponsable et soumis à l'influence politique du gouvernement. Roberto Campos, en revanche, serait « technique », « responsable » et « indépendant ». Absurdité. Cependant, le score du Copom, 5 à 4, a contribué à étayer ce récit.
2.
Mais laissons de côté ces manœuvres tactiques. Il y a des questions plus fondamentales, entre autres les suivantes : pourquoi la Colombie-Britannique insiste-t-elle autant sur la politique de taux d'intérêt élevés ? Est-il possible de le justifier ?
Les effets secondaires sont nombreux et désagréables. La politique monétaire nuit aux finances publiques au détriment de la dette publique, entrave la croissance économique et la formation de capital et provoque la concentration du revenu national. Les arguments en sa faveur devraient être très forts. Et ils sont? Voyons.
L’argumentation de la Banque centrale comporte essentiellement deux parties. La première est que sa mission première, établie par la loi, est de mener une politique de taux d'intérêt afin d'atteindre les objectifs d'inflation définis par le Conseil monétaire national (CMN). Selon la législation actuelle, la Banque centrale ne devrait se préoccuper que secondairement des effets de sa politique sur les niveaux d’activité et d’emploi. En d’autres termes, la loi brésilienne confère à la Banque centrale un mandat double, mais asymétrique. En pratique, l’accent est mis sur l’inflation.
La deuxième partie de l'argument est que les modèles macroéconomiques adoptés par la Banque centrale indiqueraient, avec une certaine certitude, que le niveau élevé du Selic est indispensable pour garantir la convergence de l'inflation vers les objectifs fixés par le CMN. Les effets néfastes de la politique monétaire sur l’activité économique, le déficit public et la répartition des revenus seraient le prix à payer pour maintenir l’inflation dans les limites des objectifs.
Cet argument peut paraître solide, il bénéficie de nombreux soutiens sur le marché financier, dans les médias et dans les cercles académiques traditionnels. Et pourtant, il n’est pas difficile d’en comprendre les faiblesses.
Le fait que la Banque centrale n’est pas simplement l’exécuteur des objectifs fixés par le CMN est souvent omis. Le président de la Banque centrale est l'un des trois membres du Conseil, les deux autres étant les ministres des Finances et du Plan. Cette dernière a tendance à avoir moins de poids car elle est éloignée des questions monétaires. Actuellement, la ministre Simone Tebet n'étant pas issue du secteur, l'influence du Plan est encore moindre que d'habitude.
En outre, la Banque centrale fait office de secrétaire du Conseil. Comme le sait toute personne expérimentée, celui qui assure la fonction de secrétaire d'un organe a une influence décisive sur ses délibérations. Ainsi, je le répète pour la énième fois, la Banque centrale se fixe dans une large mesure des objectifs. C’est l’une des questions « hors des sentiers battus » soulevées par Gabriel Galípolo peu avant la dernière réunion de la Copom.
En outre, et peut-être plus pertinente, la question se pose : les objectifs d’inflation ne seraient-ils pas trop ambitieux, contribuant ainsi à des taux d’intérêt élevés ? Le président Lula a posé cette question publiquement à plusieurs reprises. Il n’y a pas eu de réponse convaincante. Si le centre de l’objectif d’inflation était un peu plus haut et l’intervalle de tolérance (la distance entre le plafond et le plancher) un peu plus large, la Banque centrale n’aurait-elle pas plus de marge de manœuvre pour assouplir sa politique de taux d’intérêt ?
L’objectif pour 2025, par exemple, est de 3 % avec une marge de tolérance de 1,5 pp en hausse et en baisse. Un ajustement modeste des objectifs, fixant, par exemple, un objectif de 3,5 %, avec un intervalle de tolérance de 2 points de pourcentage à la hausse et à la baisse, ne poserait guère de risque d’inflation incontrôlée et favoriserait la pratique de taux d’intérêt réels plus civilisés.
Mais pas seulement. Quel(s) modèle(s) génèrent-ils la nécessité de maintenir les taux d’intérêt toujours dans la stratosphère ? Tout modèle économique implique une dose considérable d’incertitude. Quiconque a de l'expérience dans ce domaine sait qu'il n'est pas en mesure de donner des réponses univoques aux principales questions. C’est pourquoi, en effet, les banques centrales ne s’appuient jamais uniquement sur les modèles et les projections qui en découlent. Pour prendre des décisions, ils observent tout un ensemble de variables, d’indicateurs et d’informations.
Or, nombre de ces indicateurs suggèrent qu’il serait effectivement possible d’assouplir la politique monétaire plus rapidement. Compte tenu des incertitudes qui entourent toujours cette question, la controverse est inévitable et tend à être féroce. En faveur de la réduction, les preuves suivantes peuvent être alignées, entre autres. Le taux d’inflation actuel est sous contrôle et ne montre pas de tendance à la hausse. Pour cette année et l’année prochaine, les projections d’inflation n’indiquent pas de différence majeure par rapport aux objectifs.
L’économie connaît des capacités industrielles inutilisées et des taux de chômage élevés (en particulier dans les définitions les plus larges du chômage). Enfin, la balance des paiements présente une forte sous-utilisation, ce qui permet d'accroître facilement les importations. La catastrophe du Rio Grande do Sul, comme tous les chocs d’offre, exerce une pression sur l’inflation et fait baisser la production, mais ne change pas radicalement, à ce qu’on puisse voir, la situation économique nationale.
Mauvaise nouvelle pour la bande militante des bouffons : les arguments en faveur des taux d'intérêt généreux qu'ils apprécient tant et qui les favorisent tant semblent douteux. Bonne nouvelle pour ceux qui sont mécontents de la politique monétaire actuelle : les taux d’intérêt pourraient être plus bas, avec un impact bénéfique sur l’activité économique, l’emploi, la dette publique et la répartition des revenus.
*Paulo Nogueira Batista Jr. est économiste. Il a été vice-président de la New Development Bank, créée par les BRICS. Auteur, entre autres livres, de Le Brésil ne rentre dans le jardin de personne (Le Ya) [https://amzn.to/44KpUfp]
Version longue de l'article publié dans la revue lettre capitale, le 17 mai 2024.
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