Par PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*

La question est complexe et controversée, mais les discours catastrophistes du marché et des médias n'ont aucune raison.

Le ministre des Finances a récemment annoncé la révision du principal objectif de résultat pour 2025. Auparavant, le cadre budgétaire prévoyait un excédent de 0,5%, avec une marge de tolérance de 0,25% du PIB plus ou moins. Désormais, le point médian de la fourchette a été ramené à un déficit zéro, réitérant ainsi l’objectif de 2024 et maintenant la marge de tolérance. Il a également été décidé d'assouplir les objectifs pour les années suivantes.

Comme prévu, le marché et les médias traditionnels ont mal réagi. Ils donnaient des coups de pied triomphants comme un chien écrasé, comme dirait Nelson Rodrigues. Ils affirment que le risque budgétaire a augmenté, avec des conséquences négatives sur l’économie. Y a-t-il des raisons de s'inquiéter ?

J'anticipe les conclusions de l'article : la question est complexe et controversée, mais il ne semble pas y avoir de raison de perdre le sommeil, encore moins pour des discours catastrophistes. Tout ce que l’on peut dire, à mon avis, c’est que certaines projections et attentes devront effectivement être révisées, mais pas d’une manière qui justifie l’inquiétude. Le profane doit être conscient que les problèmes soulevés par les économistes de marché, en fait par tout économiste, ne reposent pas sur des certitudes techniquement fondées, mais sur des conjectures plus ou moins plausibles. Suppositions éclairées. En anglais, c'est chic. En portugais, moins fantaisiste, mais plus réaliste : coups de pied éclairés.

Cette fois, en raison de la complexité du sujet, la chronique sera un peu plus technique que d’habitude. Je m'efforcerai en tout cas de le rendre accessible, au moins en grande partie, aux non-économistes. Une suggestion que je suis moi-même en lisant des textes plus techniques provenant d'autres domaines : ne vous découragez pas, lecteur, si vous tombez sur un passage qui semble difficile à comprendre. Sautez-le et continuez. S’il n’y a pas beaucoup de passages incompris, l’essence du texte peut être saisie.

Les questions économiques sont trop importantes pour être laissées entre nos seules mains. Et je me souviens toujours de l’avertissement du grand économiste keynésien Joan Robinson, qui disait que l’une des principales raisons d’étudier l’économie était de ne pas se laisser berner par les économistes.

Déséquilibre extérieur et inflation ?

Mais venons-en au fait. Quelles sont les éventuelles raisons macroéconomiques de s’inquiéter de la décision de revoir les objectifs pour 2025 et au-delà ? Je vais essayer de passer en revue les principaux arguments. Je commence par ceux qui me semblent les plus faibles.

Un assouplissement de la politique budgétaire, que ce soit par une augmentation des dépenses non financières ou une réduction de la pression fiscale, génère Toutes choses étant égales par ailleurs expansion de la demande. En d’autres termes : toutes choses étant égales par ailleurs, des dépenses plus élevées et/ou une diminution des impôts se traduisent par une demande globale plus élevée. Les dépenses publiques sont directement une des composantes de la demande ; La baisse des impôts augmente le revenu disponible du secteur privé, ce qui tend à encourager les dépenses de consommation et d'investissement. En supposant qu'il y ait des capacités productives inutilisées (un certain chômage des installations de production et de la main d'œuvre), l'augmentation de la demande génère une croissance de la production.

Qu'est-ce qui va pas avec ça? En principe, rien. L'économie brésilienne a connu une faible croissance, à peine 3 % par an, peut-être moins cette année, et une relance budgétaire serait la bienvenue. Ce qui est traditionnellement avancé comme contre-argument est que cette impulsion entraînerait un déséquilibre des comptes extérieurs et/ou de l’inflation.

Pourquoi? Une croissance économique plus forte peut générer une augmentation de la demande d’importations et peut également détourner les exportations vers le marché intérieur. Cela réduirait l’excédent de la balance commerciale et augmenterait le déficit de la balance des paiements courants. En ce qui concerne l'inflation, l'augmentation de la demande et l'échauffement du marché stimuleraient de plus fortes augmentations des prix et des salaires, empêchant la convergence de l'inflation vers les objectifs fixés par le Conseil monétaire national.

Aucun de ces effets ne semble être une cause de problème. La position extérieure de l'économie brésilienne est extraordinairement solide. L'excédent commercial bat des records et le déséquilibre des transactions courantes est faible. Les réserves internationales du pays sont élevées, assurant la sécurité de l'économie sur le plan extérieur. On peut affirmer avec une certaine certitude que la balance des paiements et le niveau des réserves ne seront pas ébranlés par la révision de l’objectif de résultat primaire de 0,5% du PIB à zéro en 2025 ni par la révision discrète des objectifs annuels ultérieurs. L’examen ne chatouillera même pas le secteur extérieur de l’économie.

Quant à l’inflation, l’inquiétude est moins déplacée, mais elle n’est pas non plus convaincante, à mon avis. L’augmentation de la demande, en augmentant le niveau d’utilisation de la capacité installée et en réduisant le taux de chômage, générerait un échauffement excessif du marché, ce qui entraînerait une inflation supplémentaire. Avant l'annonce du ministre Haddad, les anticipations d'inflation étaient déjà légèrement « désancrées », c'est-à-dire qu'elles dépassaient légèrement le centre de l'objectif officiel, fixé à 3 %. Une intensification de la croissance pourrait-elle conduire à un éloignement de l’inflation attendue de l’objectif d’inflation poursuivi par la Banque centrale ?

La réponse à cette question n’est ni claire ni limpide. Les économistes de marché et la Banque centrale elle-même affirment souvent que « l’écart de production » s’est considérablement réduit et que toute réduction supplémentaire serait dangereuse pour le contrôle de l’inflation. Quel est l’écart de production ? Il s’agit d’une mesure globale de l’inactivité dans l’économie, une variable non directement observée, déduite des estimations de la production potentielle. Ce dernier est le niveau de PIB qui pourrait être produit avec la pleine utilisation des facteurs de production. Si le PIB observé est inférieur au potentiel, l’écart de production est dit négatif (et positif si la production observée dépasse le potentiel). Il s’avère que les estimations de la production potentielle sont toujours inexactes. Par conséquent, l’écart comporte toujours une certaine incertitude et la dispersion des estimations tend à être élevée.

Pour lever ce type de doute, une possibilité consiste à laisser de côté les estimations de l’écart de production et à observer directement les informations existantes sur l’utilisation des facteurs de production. Par exemple : quel est le degré d’utilisation des capacités dans l’industrie ? Quel est le taux de chômage dans l'économie. Ces variables directement observables suggèrent-elles que l’écart de production est réellement proche de zéro ?

À première vue, les données disponibles ne confirment pas la thèse selon laquelle l’oisiveté est faible. Selon la Confédération nationale de l'industrie, le taux d'utilisation de la capacité installée est raisonnablement stabilisé en dessous de 80 %. Et, selon l'IBGE, le taux de chômage ouvert (les chômeurs ayant cherché du travail pendant la semaine de référence de l'enquête) est en baisse, mais reste considérable, à 7,4% fin 2023.

En outre, des mesures plus larges du chômage, également suivies par l'IBGE, indiquent que : (a) de nombreux travailleurs sont sous-utilisés, c'est-à-dire qu'ils travaillent moins d'heures qu'ils ne le souhaiteraient, et (b) il existe également un stock important de chômeurs qui retourneraient au travail. le marché si la demande de travail s'est rétablie ou qui, par convention, ne sont pas inclus comme chômeurs dans les statistiques ouvertes du chômage parce qu'ils n'ont pas effectivement cherché de travail au cours de la semaine de référence. Ces deux derniers groupes sont désignés par l'IBGE comme « main d'œuvre potentielle ». Compte tenu de toutes ces formes de chômage, le taux mondial de sous-utilisation de la main d'œuvre a atteint pas moins de 17,3 % à la fin de l'année dernière.

Il semble donc difficile d’affirmer que l’économie brésilienne est sur le point d’utiliser pleinement sa capacité. Le risque qu’une politique budgétaire plus souple entraîne une surchauffe de l’économie et exerce une pression sur l’inflation n’est pas significatif – d’autant plus que la révision des objectifs a été très prudente.

Hausse des taux d’intérêt à long terme ?

Mais il existe au moins deux autres arguments interconnectés qui justifieraient les inquiétudes concernant un assouplissement de la politique budgétaire. L’une d’elles, incompatible avec l’argument précédent, est que la dégradation du résultat primaire attendu se traduirait par une hausse des taux d’intérêt à long terme. Cette augmentation entraînerait à son tour une diminution de la croissance économique.

Notez, lecteur, que l’argument pointe désormais vers un risque opposé : que l’assouplissement budgétaire pourrait réduire la croissance. L’attente d’un résultat primaire moins robuste entraînerait une méfiance accrue à l’égard du marché, qui imposerait des taux d’intérêt plus élevés pour prêter au gouvernement sur des durées légèrement plus longues. Or, selon cet argument, ce sont les taux d’intérêt longs qui déterminent l’investissement et la consommation de biens durables. Ces composantes de la demande privée, qui dépendent du crédit, subiraient l’impact négatif d’une hausse des taux d’intérêt.

La croissance de l’économie serait affectée, tout comme sa qualité, si l’impact sur l’investissement était significatif. Un taux d'investissement déjà faible diminuerait encore davantage, compromettant la possibilité de soutenir le développement de l'économie à moyen et long terme. Cet effet pourrait être exacerbé par la Banque centrale si elle réagit à l’assouplissement budgétaire par une augmentation des taux d’intérêt à court terme ou par tout signe d’intensification des restrictions monétaires dans les mois à venir.

Selon l'ampleur des effets en jeu, ce raisonnement présente un aspect paradoxal : expansion budgétaire (via une diminution du résultat primaire ex ante) peut être contractionniste et, de la même manière, la contraction budgétaire peut être expansionniste. Une expansion contractionnelle se produirait chaque fois que l'impact récessif via les taux d'intérêt (et, disons en passant, via l’appréciation du taux de change) permettrait de surmonter l’impact expansionniste via la demande intérieure globale.

Chaque paradoxe suscite une réflexion intellectuelle. Cela donne à réfléchir, mais pas nécessairement vrai. C'est le cas. L’effet récessif repose sur des conjectures difficiles à étayer quantitativement. Quel est l’impact d’un changement d’objectif sur la perception du risque de marché et la demande d’obligations à plus long terme ? Et s’il y avait une hausse significative des taux d’intérêt longs, quel serait l’effet sur l’investissement et la consommation de biens durables ? Il n’existe aucun moyen de mesurer ces effets de manière sûre et sans équivoque. Les conjectures sont presque toujours incontournables en économie, science inexacte par excellence. Les hypothèses en question dépendent cependant de conjectures particulièrement fragiles.

 L’impact étendu, notamment en cas d’augmentation des dépenses publiques, est plus direct et se fait sentir plus rapidement. L’augmentation des dépenses publiques, permise par les objectifs plus modérés, se reflète dans une expansion de la demande et génère une augmentation de la production – tant qu’il y a une certaine capacité installée inutilisée et des travailleurs au chômage ou sous-employés, comme c’est le cas actuellement au Brésil. Il est donc peu probable que l’effet récessif des taux d’intérêt l’emporte sur l’impact expansionniste des dépenses. Cette dernière est claire et directe ; le premier est incertain et sujet à conjecture. Le paradoxe se dissout dans la pratique. L’expansion budgétaire a tendance à être expansionniste. Et la contraction budgétaire, restrictive.

Notons au passage que l’expansion de l’économie induite, via la demande globale, par la politique budgétaire plus douce a des effets positifs qui ne sont pas toujours suffisamment pris en compte. Premièrement, en provoquant une augmentation de l’utilisation des capacités, cela stimule les investissements du secteur privé (peu d’entre eux investissent à grande échelle tant que les capacités restent inutilisées). Deuxièmement, l’augmentation de l’assiette fiscale augmente automatiquement les recettes, sans augmenter la charge fiscale. Troisièmement, une croissance plus élevée améliore également le résultat primaire du côté des dépenses publiques. En effet, l'augmentation des emplois résultant de l'expansion de l'économie réduit les dépenses cycliques telles que l'aide aux chômeurs.

La légèreté insoutenable de la dette publique

Je reviens au fil. L’autre argument, également très répandu parmi les économistes de marché et dans les médias traditionnels, est qu’une ambition moindre en termes de résultats primaires comporte le risque d’une augmentation incontrôlable ou insoutenable de la dette du secteur public.

Cet argument repose en grande partie sur les identités comptables. La croissance de la dette (y compris les passifs monétaires) correspond au déficit. Cela équivaut à la somme du résultat primaire (recettes moins dépenses non financières) et des charges d'intérêts nettes (charges moins produits financiers). Les charges d’intérêts, quant à elles, résultent du taux d’intérêt moyen multiplié par l’encours de la dette. La trajectoire du ratio dette publique/PIB, variable qui résume tout cela, reflète donc trois variables principales : l'excédent primaire en pourcentage du PIB, le taux d'intérêt et le taux de croissance du PIB.

En combinant ces identités, nous arrivons au résultat suivant, bien connu : le ratio dette/PIB est une fonction inverse du taux de croissance économique et une fonction directe du taux d’intérêt et du déficit primaire. Si le taux d’intérêt dépasse le taux d’expansion du PIB, la dette ne se stabilise par rapport au PIB qu’en cas d’excédent primaire. Plus la différence entre le taux d’intérêt et le taux de croissance économique est grande, plus l’excédent nécessaire à la stabilisation de la dette est important.

Lorsque le gouvernement abandonne l'objectif de générer un excédent primaire en 2025, le marché refait ses calculs et arrive à la conclusion évidente que, Toutes choses étant égales par ailleurs, le ratio dette/PIB sera plus élevé fin 2025 que prévu précédemment. Ceteris non paribus, bien que. Si l’assouplissement de la politique budgétaire augmente effectivement la prime de risque et le taux d’intérêt payé par l’État, comme le marché le suppose habituellement, la croissance de la dette sera encore plus importante.

Pouvons-nous alors conclure que le changement de politique budgétaire présente un risque d’expansion incontrôlée de la dette ? Je n'y crois pas et j'explique pourquoi. L’argumentation que j’ai tenté de résumer dans les paragraphes précédents comporte plusieurs défauts et omissions. La première est qu’une quantification de l’effet d’une modification de l’objectif d’un excédent de 0,5 % du PIB à zéro en 2025 et d’un assouplissement des objectifs au cours des années suivantes ne produira guère de différences significatives dans l’encours de la dette. Il n’y a pas eu de révision radicale, juste de modestes ajustements. Et l’éventuel renforcement négatif résultant de la hausse des taux d’intérêt moyens est conditionné par les incertitudes évoquées lorsque nous avons évoqué le faux paradoxe de l’expansion budgétaire restrictive.

Il convient également de noter que les économistes de marché se concentrent indûment sur la dette brute. La dette nette du secteur public, la variable la plus pertinente, de laquelle sont déduits les actifs nets de l'État (la principale étant la réserve internationale du pays), est bien inférieure à la dette brute. La dette nette représente environ 65 % du PIB ; brut autour de 74%. Qui plus est : la dette publique du Brésil est interne, émise dans la monnaie nationale. La participation des investisseurs non-résidents à la dette intérieure est faible, de l'ordre de 10 %. Et le secteur public brésilien, grâce à ses réserves internationales élevées, a une dette extérieure nette négative. Bref, de par sa composition et sa structure, la dette est gérable sans frayeurs majeures. Il est vrai que la durée moyenne est courte, mais le refinancement de la dette se fait sans difficultés majeures.

Il ne faut pas perdre de vue, en revanche, que des objectifs un peu plus modestes et plus réalistes augmentent la flexibilité du gouvernement. Il est possible de poursuivre la politique d'augmentation progressive du salaire minimum en termes réels, de renforcer les transferts sociaux ou de relancer l'investissement public, qui reste déprimé. Même les nouveaux objectifs, qui sont à peine moins ambitieux, seront difficiles à atteindre, exigeant une discipline considérable et susceptibles de faire obstacle aux politiques publiques que le gouvernement considère comme prioritaires.

Les objectifs plus modérés ouvrent également, je le sais, un espace supplémentaire aux amendements parlementaires, ce qui dégrade généralement la qualité des dépenses publiques. Mais peu importe, c'est là Ven, sont les difficultés d'une situation dans laquelle le Congrès est devenu plus puissant et décide sur la base de critères très étroits, typiquement paroissiaux, surtout dans une année d'élections municipales.

Quoi qu’il en soit, il n’en reste pas moins que, sauf circonstances exceptionnelles qui ne se profilent pas à l’horizon, la dette publique brésilienne peut être refinancée avec une relative facilité. La modération des objectifs budgétaires ne change rien à cette situation. Une fois passée la nervosité initiale (le marché s'attendait apparemment à une réduction des objectifs plus faible), la poussière retombera.

Les projections des résultats primaires seront en effet légèrement révisées à la hausse, avec l'argument selon lequel l'assouplissement des objectifs témoigne d'un moindre engagement du gouvernement en matière de « responsabilité budgétaire ». De combien les projections médianes pour les années à venir augmenteront-elles ? Nous le saurons bientôt. Mais croyez-moi, lecteur, ils seront nouveaux suppositions éclairées. Cela ne vaut pas la peine d’être trop impressionné par les coups de pied, les bruits et les grognements du marché et des médias.

Le ministère des Finances ne peut bien entendu ignorer les réactions des médias et des marchés. Il est normal que le ministre et son équipe surveillent avec une certaine anxiété les effets des nouveaux objectifs. Le problème est en partie auto-infligé. Il n’existerait pas, du moins pas dans la même mesure, si le cadre fiscal établi en 2023 avait été plus souple et réaliste, comme le suggéraient à l’époque plusieurs économistes hétérodoxes ou moins orthodoxes, dont celui qui vous écrit. (Désolé, lecteur : je n'ai pas pu résister un peu je te l'avais dit!)

Hommage du vice à la vertu

Enfin, un commentaire sur les hypocrisies du marché et des médias. On sait que, comme le disait La Rochefoucauld, l'hypocrisie est l'hommage du vice à la vertu. Mais n’exagérons pas, s’il vous plaît.

L’inquiétude concerne-t-elle réellement le « risque budgétaire » ? J'en doute. Ce risque dépend, comme nous l'avons vu, de l'ampleur du déficit et de la trajectoire de la dette publique. Il s’avère que le déficit pertinent pour mesurer l’augmentation de la dette n’est pas le déficit primaire, mais le déficit total, qui comprend également les intérêts de la dette. Et comme indiqué précédemment, le déficit total est, par définition, la somme du déficit primaire et des intérêts.

Or, que montrent ces identités ? Entre autres choses, même en cas d’excédent primaire ou de léger déficit, la dette peut croître rapidement si les dépenses financières sont lourdes. C’est exactement ce que nous constatons au Brésil en raison du taux d’intérêt élevé pratiqué par la Banque centrale. La responsabilité monétaire conduit à l’irresponsabilité budgétaire – un paradoxe qui est valable. Pour 2024, les prévisions de marché recueillies par la Banque centrale (avant de revoir les objectifs) placent les dépenses nettes d'intérêt à environ 6,1 % du PIB ; le déficit primaire, à environ 0,7% du PIB seulement. Autrement dit, les charges d’intérêts pèsent près de neuf fois plus que le déficit primaire !

Le principal facteur de « risque budgétaire » est le taux d’intérêt. Question peu sincère : pourquoi le marché et les médias ne s’en plaignent jamais ?

*Paulo Nogueira Batista Jr. est économiste. Il a été vice-président de la New Development Bank, créée par les BRICS. Auteur, entre autres livres, de Le Brésil ne rentre dans le jardin de personne (Le Ya). [https://amzn.to/44KpUfp]

Version longue de l'article publié dans la revue lettre capitale, le 19 avril 2024.

Note

[1] Grâce à la révision de Lavínia Lima et Flávia Vinhaes, plusieurs erreurs, répétitions et omissions ont été évitées. Cependant, je suis seul responsable des problèmes restants et des conclusions de l'article.

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