Par NOURIEL ROUBINI*
Une grave récession est la seule chose qui puisse modérer l'inflation des salaires et des prix, mais elle aggravera la crise de la dette.
Confrontées à une inflation toujours élevée, à des risques de récession et à une crise d'insolvabilité imminente du secteur financier, les banques centrales comme la Réserve fédérale américaine sont confrontées à un trilemme. Incapables de lutter contre l'inflation et de fournir simultanément un soutien en liquidités, la seule solution restante est une grave récession – et donc une crise de la dette plus large.
En janvier 2022, alors que les rendements du Trésor américain à dix ans étaient encore d'environ 1 % et que les rendements de la banque centrale allemande étaient de -0,5 %, j'ai averti que l'inflation serait mauvaise pour les actions et les titres. Une inflation plus élevée entraînerait une hausse des rendements obligataires, ce qui à son tour nuirait aux actions à mesure que le facteur d'actualisation des dividendes augmenterait. Mais dans le même temps, des rendements plus élevés sur les obligations « sûres » impliqueraient également une baisse de leur prix, en raison de la relation inverse entre les rendements et les prix des obligations.
Ce principe de base – connu sous le nom de « risque de durée » – semble avoir été oublié par de nombreux banquiers, investisseurs obligataires et régulateurs bancaires. Alors que la hausse de l'inflation en 2022 a entraîné une hausse des rendements obligataires, les bons du Trésor à dix ans ont perdu plus de valeur (-20 %) que le S&P 500 (-15 %). Maintenant, toute personne possédant des actifs à revenu fixe à long terme libellés en dollars ou en euros a été nue par une nuit froide. Les conséquences pour ces investisseurs ont été graves. À la fin de 2022, les pertes latentes des banques américaines sur les titres atteignaient 620 milliards de dollars, soit environ 28 % de leur capital total (2,2 XNUMX milliards de dollars).
Pire encore, la hausse des taux d'intérêt a également réduit la valeur marchande des autres actifs des banques. Si vous contractez un prêt bancaire sur dix ans alors que les taux d'intérêt à long terme sont de 1 % et que ces taux montent à 3,5 %, la valeur réelle de ce prêt (ce que quelqu'un d'autre sur le marché paierait pour cela) chutera. En tenir compte implique que les pertes non réalisées des banques américaines s'élèvent en fait à 1,75 80 milliards de dollars, soit environ XNUMX % de leur capital.
La nature «non réalisée» de ces pertes n'est qu'un artefact du régime réglementaire actuel, qui permet aux banques d'évaluer les obligations et les prêts à leur valeur nominale plutôt qu'à leur véritable valeur marchande. En effet, à en juger par la qualité de leur capital, la plupart des banques américaines sont techniquement proches de l'insolvabilité, et des centaines sont déjà en fait totalement insolvables.
En effet, la hausse de l'inflation réduit la valeur réelle des passifs des banques (dépôts), augmentant leur « allocation de dépôt », un actif qui ne figure pas dans leur bilan. Comme les banques paient toujours près de 0 % sur la plupart de leurs dépôts, même si les frais du jour au lendemain ont atteint 4 % ou plus, la valeur de cet actif augmente lorsque les taux d'intérêt sont plus élevés. En effet, certaines estimations suggèrent que la hausse des taux d'intérêt a augmenté la valeur totale de la franchise de dépôt des banques américaines d'environ 1,75 billion de dollars.
Mais cet actif n'existe que si les dépôts restent auprès des banques lorsque les taux augmentent. Nous savons maintenant, grâce à l'affaire Silicon Valley Bank et à l'expérience d'autres banques régionales américaines, qu'une telle rigidité est loin d'être garantie. Si les déposants fuient, la franchise de dépôt s'évapore et les pertes non réalisées sur les obligations se réalisent lorsque les banques les vendent pour répondre aux demandes de retrait. La faillite devient alors inévitable.
En outre, l'argument de la « allocation de dépôt » suppose que la plupart des déposants conserveront leur argent dans des comptes avec un intérêt proche de 0 %, alors qu'ils pourraient gagner 4 % ou plus dans des fonds du marché monétaire entièrement assurés qui investissent dans des bons du Trésor à court terme. Mais encore une fois, nous savons maintenant que les déposants ne sont pas si complaisants. La fuite actuelle, apparemment persistante, des dépôts non assurés – et même assurés – est probablement motivée autant par la quête des déposants de rendements plus élevés que par leurs préoccupations concernant la sécurité de leurs dépôts.
En bref, après avoir été indifférente au cours des 15 dernières années – depuis que la politique et les taux d'intérêt à court terme sont tombés à près de zéro après la crise financière mondiale de 2008 – la sensibilité des dépôts aux taux d'intérêt est revenue sur le devant de la scène. Les banques ont pris un risque de durée très prévisible parce qu'elles voulaient grossir leurs marges nettes d'intérêt. Ils ont profité du fait que si les charges en capital sur les obligations d'État et les titres adossés à des créances hypothécaires étaient nulles, les pertes sur ces actifs n'étaient pas valorisées par le marché. Pour ajouter l'insulte à l'injure, les régulateurs n'ont même pas soumis les banques à des tests de résistance pour voir comment elles s'en tireraient dans un scénario de forte hausse des taux d'intérêt.
Maintenant que ce château de cartes s'effondre, la crise du crédit causée par le stress bancaire actuel va créer un atterrissage plus difficile pour l'économie réelle, en raison du rôle clé que jouent les banques régionales dans le financement des petites et moyennes entreprises et des familles. Les banques centrales sont donc confrontées non seulement à un dilemme, mais à un trilemme. En raison des récents chocs négatifs sur l'offre globale - tels que la pandémie et la guerre en Ukraine - la réalisation de la stabilité des prix par la hausse des taux d'intérêt ne pouvait qu'augmenter le risque d'un atterrissage brutal (une récession et une hausse du chômage). . Mais, comme je le dis depuis plus d'un an, ce changement vexant comporte également le risque supplémentaire d'une grave instabilité financière.
Les emprunteurs sont confrontés à des taux en hausse – et donc à des coûts du capital beaucoup plus élevés – sur les nouveaux prêts et sur les passifs existants arrivés à échéance et devant être reconduits. Mais la hausse des taux à long terme entraîne également des pertes massives pour les prêteurs détenant des actifs à long terme. En conséquence, l'économie tombe dans un «piège de la dette», avec des déficits publics élevés et une dette entraînant une «domination budgétaire» sur la politique monétaire, et une dette privée élevée entraînant une «domination financière» sur les autorités monétaires et réglementaires.
Comme je le préviens depuis longtemps, les banques centrales confrontées à ce trilemme sont susceptibles de disparaître (réduisant la normalisation de la politique monétaire) pour éviter un effondrement économique et financier auto-entretenu. Maintenant, le scénario sera établi pour une perte d'ancrage des anticipations d'inflation au fil du temps. Les banques centrales ne doivent pas se leurrer en pensant qu'elles peuvent encore parvenir à la stabilité financière et des prix grâce à une sorte de principe de séparation (augmenter les taux pour lutter contre l'inflation tout en utilisant le soutien à la liquidité pour maintenir la stabilité financière). Dans un piège de la dette, la hausse des taux d'intérêt prévus par la politique alimentera des crises systémiques de la dette que le soutien des liquidités ne suffira pas à résoudre.
Les banques centrales ne devraient pas non plus supposer que le prochain resserrement du crédit tuera l'inflation en freinant la demande globale. Après tout, les chocs négatifs sur l'offre globale persistent et les marchés du travail restent très tendus. Une grave récession est la seule chose qui puisse modérer l'inflation des salaires et des prix, mais elle aggravera la crise de la dette, ce qui, à son tour, se répercutera sur une récession économique encore plus profonde. Étant donné que le soutien à la liquidité ne peut pas arrêter ce cycle de malheur systémique, tout le monde devrait se préparer à la prochaine crise de la dette stagflationniste.
* Nouriel Roubini est professeur d'économie à la Stern School of Business de l'Université de New York. Auteur, entre autres livres, de MegaThreats : dix tendances dangereuses qui mettent en péril notre avenir et comment y survivre (Little, Brown and Company).
Traduction: Eleutério FS Prado.
Initialement publié sur le portail Project Syndicate.
