Par PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
La Banque centrale doit-elle accepter passivement les anticipations du marché et leurs effets sur les taux d'intérêt longs ?
Puis-je parler un peu plus de la Banque centrale ? Je promets, cher lecteur, de changer de sujet dans la prochaine chronique. Est-ce qu'il y a lieu d'insister sur le sujet aujourd'hui : le gouvernement a finalement annoncé les deux nouveaux noms pour les administrateurs de la Banque centrale (BC), exerçant la prérogative légale du président de la République. Le délai a été plus long qu'on aurait pu s'y attendre, puisque les mandats des administrateurs sortants ont expiré fin février. En tout cas, c'est fait. Gabriel Galípolo a été nommé au conseil de politique monétaire et Ailton de Aquino Santos au conseil de surveillance. Les noms sont soumis au Sénat pour examen.
Je ne veux pas discuter des qualités et de la biographie des candidats, mais plutôt situer les nominations dans le cadre plus large de la CB et de son Comité de politique monétaire (Copom). La question qu'il faut se poser est la suivante : pourront-ils faire la différence dans la conduite de la politique monétaire ?
Il y a un peu d'espoir qu'ils puissent faire une différence. Le Président de la République lui-même doit s'attendre à ce que les administrateurs nommés par lui apportent un vent nouveau à une Banque centrale liée à une politique monétaire pour le moins discutable.
La réticence à revoir la politique de taux d'intérêt stratosphérique laisse perplexe. Il ne reçoit des applaudissements qu'à Faria Lima et des super-riches, principaux détenteurs de richesses financières. Avec cette politique, le Brésil devient, on le sait, un véritable paradis pour les rentiers. Où, je demande, y a-t-il une opportunité d'investir dans des obligations publiques et d'autres actifs financiers, bénéficiant, en même temps, d'une rentabilité élevée, d'une liquidité et d'un faible risque de crédit ? Ce n'est pour aucune autre raison que Roberto Campos Neto, lorsqu'il se présente à Faria Lima pour des conférences ou des réunions, trouve l'accueil euphorique que seul un Messi reçoit lorsqu'il entre sur le terrain. La différence est que Messi est une superstar et Campos Neto, pas tellement.
Mais je ne veux pas glisser dans les attaques ad hominem. Campos Neto n'est pas fondamentalement différent de certains de ses prédécesseurs à la présidence de la Banque centrale, Ilan Goldfajn ou Henrique Meirelles par exemple, comme lui fidèles et monotones serviteurs de la bande des bufunfa. Le Brésil ne sortira du sous-développement, je le répète, que lorsque des personnalités de cette nature ne seront plus célébrées et considérées comme des références.
Campos Neto domine largement, à notre connaissance, les réunions des directeurs de la Banque centrale et du Copom. Les autres réalisateurs, moins expressifs semble-t-il, sont incapables de lui faire face. Cela ouvre une fenêtre d'opportunité pour les deux nouveaux administrateurs. S'ils veulent innover, ils devront argumenter avec un seul, et non avec un groupe de membres du Copom. Il est vrai que ce « un » est le président de l'institution, mais le défi serait plus grand si d'autres administrateurs avaient aussi une voix active.
Tout dépend, bien sûr, de l'humeur des nouveaux réalisateurs. Dans quelle direction iront-ils ? Le plus simple, royalement récompensé par le marché, est de rejoindre pacifiquement et bovinement le « consensus » qui soutient la politique de taux d'intérêt élevés. L'administrateur qui le fera sera accueilli comme un membre « responsable » et « de confiance » de la communauté financière.
Les médias grand public, largement financiarisés, donneront rapidement et largement leur point de vue, aussi anodins et inoffensifs soient-ils. Une fois son passage à la Banque centrale terminé, il se verra proposer des emplois confortables et bien rémunérés à Faria Lima et environs. Et il quittera le terrain sous les applaudissements chaleureux du marché et des médias. Le scénario que je viens de résumer est familier – et tentant.
Le chemin le plus dur, le moins gratifiant, c'est de se remettre en question, d'exercer un esprit critique. Il y a plusieurs moyens de le faire. Regardons quelques-uns.
La Banque centrale est très opaque sur les modèles qui soutiennent ou contribuent à soutenir ses décisions de politique monétaire. Ces modèles permettent d'identifier le taux d'intérêt compatible avec les objectifs d'inflation fixés par le Conseil monétaire national. En d'autres termes, ils répondent à la question suivante : quel est le taux d'intérêt nécessaire pour forcer l'inflation à converger vers les cibles ? Les nouveaux directeurs, notamment ceux de la politique monétaire, pourraient-ils sortir de leur zone de confort et examiner attentivement ces modèles, en évaluant s'ils sont acceptables ou non.
Les modèles macroéconomiques ne sont jamais la seule référence utilisée par la Banque centrale pour définir le cours de la politique monétaire, ni au Brésil ni ailleurs. Si les nouveaux réalisateurs entendent être plus que des vaches dans une crèche, ils devront examiner à la loupe non seulement les modèles, mais aussi les autres éléments qui étayent les décisions du Copom, notamment les variables construites par la Banque centrale elle-même. Cela comprend, par exemple, la ventilation des indices de prix, l'inflation sous-jacente, les critères utilisés pour mesurer les anticipations d'inflation, ainsi que les indicateurs actuels et avancés de l'activité économique et des niveaux d'emploi.
Autre point épineux, rarement abordé : comment se forment les anticipations d'inflation et quel est le rôle de la Banque Centrale dans leur formation ? La Banque centrale doit-elle accepter passivement les anticipations du marché et leurs effets sur les taux d'intérêt longs ? Ou doit-elle agir pour les influencer et opérer le long de la courbe des taux, comme le font les banques centrales des pays développés depuis la crise financière de 2008-2010 ?
Les nouveaux administrateurs devraient aussi, à mon avis, se pencher sur une question fondamentale : faut-il revoir les objectifs d'inflation ? L'affirmation de l'actuel président de la Banque centrale est-elle toujours répétée qu'un relèvement de l'objectif n'aiderait pas à pratiquer des taux d'intérêt plus civilisés ? Son argumentaire, à coup, est que la révision de l'objectif entraînerait une augmentation pour tant l'inflation anticipée, obligeant la Banque centrale à continuer d'appliquer des taux d'intérêt élevés. Cette hypothèse semble fragile. Même si l'inflation anticipée augmente, exerçant une pression sur les taux d'intérêt nominaux, l'assouplissement des objectifs devrait permettre une baisse des taux d'intérêt réels. Le sujet est controversé, mais ce qu'on attend des nouveaux administrateurs, c'est une volonté de remettre en cause cette thèse et d'autres dominantes à la Banque centrale.
Je m'arrête ici. Les nouveaux administrateurs, comme les autres, sont protégés par des mandats à durée déterminée, conformément à la loi d'autonomie de la Banque centrale. Ils sont ainsi relativement à l'abri des mécontentements du gouvernement et du président de la République qui les a nommés. Cela les ferait-il pencher vers les dogmes et les intérêts de Faria Lima ? Nous verrons.
*Paulo Nogueira Batista Jr. il est titulaire de la Chaire Celso Furtado au Collège des Hautes Etudes de l'UFRJ. Il a été vice-président de la New Development Bank, créée par les BRICS. Auteur, entre autres livres, de Le Brésil ne rentre dans le jardin de personne (Le Ya).
Version longue de l'article publié dans la revue lettre capitale, le 19 mai 2023.
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