Par CÉSAR LOCATELLI*
Les projections et scénarios utilisés par la Banque centrale du Brésil sont-ils conformes à la réalité vérifiée par la suite ?
"Les politiques qui reposent trop sur des éléments non observables peuvent souvent se terminer en larmes (Athanasios Orphanides)
Le modèle de décision actuel pour le taux d'intérêt de base de l'économie brésilienne, le taux Selic, est principalement influencé par les prévisions d'inflation, le résultat des comptes publics, etc. Ces projections sont faites par les agents des marchés financiers, rendues publiques par le célèbre bulletin Focus, et par le Comité de politique monétaire lui-même, le Copom. Seraient-ils cohérents avec la réalité vérifiée ultérieurement ? Les prévisions d'inflation fourniraient-elles des indices sur les inflations réelles dans les mois ou les années qui ont suivi ?
Ces questions sur l'adhésion des projections et des scénarios à la réalité et dans quelle mesure ils ajoutent des informations nouvelles et utiles pour prendre des décisions de politique monétaire ont guidé l'étude. Faiblesses des prévisions Focus et Copom, publié par la revue Recherche & Débat, du programme d'études supérieures en économie politique à la PUC-SP.
L'évaluation envisagée était basée sur la simple comparaison entre les scénarios qui ont soutenu les décisions de politique monétaire et la réalité qui a suivi. 34 procès-verbaux des réunions du Copom, de décembre 2018 à janvier 2023, ont été sélectionnés. Pour chaque procès-verbal du Copom, deux autres rapports immédiatement avant chaque réunion, également produits par la Banque centrale du Brésil, ont également été évalués.
A Examen fou (Department of Open Market Operations) est hebdomadaire et apporte des données sur les adjudications primaires de titres publics, les opérations de swap de change, les opérations fermes sur le marché secondaire des titres publics et les opérations engagées qui ont le BC comme contrepartie. En outre, la revue Demab montre la courbe de rendement basée sur les données des opérations DI x Pre swap effectuées sur B3.
Le Focus Market Report, également hebdomadaire, compile les attentes de certains agents du marché, notamment financiers, sur l'inflation, le taux de change, le PIB, le taux Selic, etc. pour les années en cours et futures.
Évaluation des prévisions
Le tableau 1 a été construit avec les données du Focus Market Report, publié chaque semaine par la Banque centrale du Brésil. Les lignes correspondent à chaque réunion du Copom et font apparaître un numéro d'ordre, le numéro de la réunion, le mois et l'année de la réunion, le centre de l'objectif en vigueur à la date et la décision de taux d'intérêt prise lors de la réunion. La partie supérieure du tableau présente l'IPCA effectivement enregistrée par l'IBGE pour chaque année. Les données, dans les lignes correspondant à chaque réunion Copom étudiée, sont les attentes du bulletin Focus pour chaque année.
On peut voir, par exemple, comment les attentes pour l'IPCA 2021 ont évolué : en décembre 2018 et tout au long de 2019, un IPCA de 3,75 % était attendu pour 2021. 2020 %, en milieu d'année, et a terminé l'année à 3,00 % . L'attente au début de 3,34 était de 2021 % et a augmenté rapidement pour atteindre 3,43 % en décembre 10,18. L'inflation en 2021, telle que mesurée par l'IBGE, était de 2021 %.
Exemple : réunion Copom numéro 238, mai 2021
Parmi les différents exemples recueillis dans l'étude, se distingue le Copom Meeting numéro 238, en mai 2021. L'objectif d'inflation en vigueur à cette époque était de 3,75% +/- 1,5% et la décision unanime était de relever le taux de 2,75% à 3,5 %. La pandémie plus intense que prévu a contrasté avec la croissance de l'économie brésilienne. C'était l'ambiance de cette 238e réunion.
Comme à l'accoutumée, le procès-verbal présentait, tout au début, le résultat de la dernière enquête Focus, datée du 30 avril 2021 : « Les anticipations d'inflation pour 2021, 2022 et 2023 calculées par l'enquête Focus sont d'environ 5,0 %, 3,6 % et 3,25 %, respectivement ». Les taux d'inflation, mesurés par l'IPCA, effectivement calculés pour 2021 et 2022 étaient de 10,06% et 5,79%. Ainsi, pour 2021, l'écart entre l'inflation prédite par Focus, en mai de la même année, et celle réelle était de 5,06 points de pourcentage. L'inflation réelle a été plus du double de celle prédite par les analystes des marchés financiers quelques mois avant la fin de l'année.
Le rapport Focus comprenait également les prévisions de taux Selic pour la clôture de 2021 et 2022 : 5,50 % et 6,25 %. Les taux effectivement en vigueur fin 2021 et 2022 étaient de 9,25 % et 13,75 %. Des écarts représentant 68% et 120%, il y avait huit mois à fin 2021 et 20 mois à fin 2022.
Les taux de change attendus par les analystes du marché qui forment les attentes révélées par le bulletin Focus étaient de 5,40 R$ pour les deux fins d'année. En effet, le taux de change a terminé 2021 à 5,58 R$ et à 5,22 R$ l'année suivante. De très faibles écarts dans les taux de change, entre les prévisions et les réels, par rapport à ceux du taux d'intérêt et de l'inflation.
Que disait le scénario de base du Copom ?
« Dans le scénario de base, avec une trajectoire de taux d'intérêt extraite de l'enquête Focus et un taux de change commençant à 5,40 R$/US$, et évoluant selon la parité de pouvoir d'achat (PPC), les projections d'inflation du Copom se situent autour de 5,1 % pour 2021 et 3,4 % pour 2022 ».
Les écarts entre la projection du modèle Copom et l'inflation réelle étaient de 4,96 points de pourcentage pour 2021 et de 2,39 pour 2022. Ce qui revient à dire qu'en 2021 l'inflation était supérieure de 97 % à la prévision Copom de mai 2021 et supérieure de 70 % à celle-ci. de 2022. "Dans ce scénario, les projections d'inflation des prix administrés sont de 8,4% pour 2021 et de 5,0% pour 2022", ajoute le procès-verbal. Les prix administrés ont en effet augmenté de 16,9 % en 2021 et baissé de 3,82 % en 2022. Les pourcentages d'écart ont donc été de 101 % et 175 %.
Le marché obligataire public et le marché DI x Pre swap ont-ils apporté des signaux qui ne correspondaient pas à cette hausse de 75 points de base du taux Selic, de 2,75% à 3,50% ?
La courbe des taux, au 30/04, était très pentue, passant de 2,75% à 3,27% en 1 mois, à 4,30% en 6 mois, à 5,22% en 1 an et 6,62% % en deux ans. Le LTN le plus court, le 1/7/22, s'échangeait à 5,67 %. Apparemment, il y avait des signes que, dans le jargon des marchés financiers, le « Copom chassait le marché ». Autrement dit, les actions du Copom ont entériné, avec retard, ce que le marché incorporait déjà dans les prix. Le Copom l'a reconnu en précisant que « le Comité a estimé qu'un autre ajustement de même ampleur serait opportun lors de la prochaine réunion ».
L'étude souligne que plusieurs problèmes qui doivent être résolus n'ont pas été résolus pour que nous ayons, à l'avenir, une politique monétaire plus efficace et qui perturbe moins l'emploi. Et il conclut que : « La priorité, cependant, établie pour cet exercice était de mettre la question de la technique au centre de la scène par opposition à la question de la politique. Les prévisions fragiles du rapport Focus et du Copom montrent que les décisions sur le taux d'intérêt de base sont prises dans une incertitude totale. Aucune crédibilité ne peut être accordée à un modèle, une méthode ou un calculateur de quelque nature que ce soit qui part de projections aussi dénuées de tout rapport avec la réalité. La disjonction qui se présente est de trouver des méthodes plus efficaces de construction de scénarios ou d'accepter le caractère éminemment politique de la décision sur le taux d'intérêt de base de l'économie et de supporter les conséquences de ce constat ».
* César Locatelli, Journaliste indépendant, il est doctorant dans le programme d'économie politique mondiale de l'UFABC.
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