Crise monétaire en vue
Par PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
La combinaison de la pire crise de notre histoire et du pire gouvernement de notre histoire exacerbe tous les problèmes économiques et accroît la vulnérabilité du pays
Le Brésilien, habitué à avoir de mauvaises et même de terribles nouvelles, ne s'étonne plus de rien. Un nouveau krach dans le pays, causé par l'étranglement des taux de change, serait l'une des nombreuses catastrophes de ces dernières années. Le risque existe. Le Brésil a vendu un volume considérable de réserves internationales depuis la mi-2019, environ 50 milliards de dollars américains. Malgré cela, elle n'a pas pu éviter une forte dépréciation du réal.
D'où vient la pression sur les taux de change ? Ce n'est pas le compte courant de la balance des paiements. Elle tend au contraire à s'améliorer. Alors que l'économie est en profonde récession – le PIB devrait chuter de 6 % ou plus en 2020 – la demande d'importations s'effondre. Les importations diminuant beaucoup plus que les exportations, l'excédent commercial augmente considérablement. D'autres composantes de la balance des paiements courante se sont également améliorées, notamment les voyages internationaux et les transferts de bénéfices et de dividendes. La combinaison de la récession et de la dépréciation du taux de change produit, comme c'est généralement le cas, un ajustement rapide des comptes extérieurs courants.
Le problème réside dans la sortie nette massive de capitaux du pays. Depuis les dernières décennies du siècle dernier, la situation de la balance des paiements dans des pays comme le Brésil a été principalement déterminée par les mouvements de capitaux internationaux. Le compte courant reste pertinent, bien sûr, mais ce qui compte vraiment, c'est l'évolution du compte de capital.
La sortie de capitaux, amorcée en 2019, s'est aggravée avec l'arrivée de la pandémie. Le problème se pose pour de nombreux pays émergents, pas seulement pour le Brésil. Chaque crise internationale génère une aversion pour le risque et une fuite vers des ports plus sûrs. Et la crise actuelle est la plus grave depuis la Grande Dépression des années 1930. Mais dans notre cas il y a deux facteurs aggravants.
Premièrement, une crise de confiance dans le pays. La perception croissante, au Brésil et à l'étranger, est celle d'une grave incapacité et d'un manque de préparation du gouvernement. La réaction tumultueuse et incompétente face au défi de la crise de santé publique a éliminé tout espoir d'une gestion gouvernementale peu efficace. Le Brésil est devenu, en moins d'un an et demi de gouvernement Bolsonaro, un exemple mondial de désordre économique et politique. Par conséquent, le risque dans les opérations avec le pays a augmenté et de nombreux investisseurs ont décidé de chercher d'autres voies.
Ce mouvement de sortie a également été stimulé par la décision – correcte – de la Banque Centrale de baisser le taux Selic. Depuis le milieu de l'année dernière, on a remarqué que les projections d'inflation et la faiblesse de la reprise économique recommandaient une baisse du taux de base. Avec cette baisse, cependant, l'écart entre les taux d'intérêt internes et externes s'est resserré, rendant les investissements en reais moins attractifs pour les investisseurs par rapport à d'autres destinations. Ce deuxième facteur s'est joint à la crise de confiance dans le gouvernement pour provoquer des sorties de capitaux. Ce n'est pas un hasard si le réal a été l'une des devises les plus sous pression ces derniers mois.
Ce qu'il faut faire? La Banque centrale dispose d'instruments pour faire face à la pression sur les taux de change. Le principal est le stock élevé de réserves internationales. Malgré la perte récente, le pays dispose toujours de 340 milliards de dollars américains. La position du Brésil, à cet égard, est meilleure que celle d'autres pays émergents – l'Argentine et la Turquie, par exemple – qui n'ont pas accumulé suffisamment de réserves et étaient plus vulnérables aux problèmes de balance des paiements. L'Argentine, toujours dans le gouvernement Macri, a dû se tourner vers le FMI. Grâce aux réserves accumulées depuis 2006, sous les gouvernements Lula et Dilma, le Brésil est en mesure de se défendre seul et n'a pas besoin de solliciter une aide financière extérieure à Washington.
Un autre avantage est le régime de taux de change flottant, mis en place au Brésil après la crise du taux de change de 1998-1999. Cette flexibilité permet d'absorber, en tout ou en partie, les pressions sur les taux de change par la dépréciation du réal par rapport aux devises étrangères. Si le Brésil avait opéré avec un taux de change fixe et avait tenté d'éviter la dépréciation, la Banque centrale aurait été forcée par les sorties de capitaux de vendre un volume beaucoup plus important de réserves internationales, créant une situation à haut risque pour le pays.
La dépréciation de la monnaie, toujours rapportée sur un ton lamentable, a ses côtés positifs pour l'économie. En stimulant la compétitivité des exportations et en renchérissant les importations de biens et services, elle favorise l'ajustement de la balance des paiements en transactions courantes. En aidant les secteurs qui exportent et ceux qui concurrencent les importations sur le marché intérieur, il contribue en même temps à soutenir le niveau de l'activité économique et de l'emploi.
Par ailleurs, il ne faut pas perdre de vue que la dépréciation du réal profite aussi aux comptes publics. En effet, l'État est, dans une large mesure, un créancier net en devises, c'est-à-dire que ses avoirs extérieurs dépassent considérablement ses engagements en devises ou indexés sur la devise étrangère. La combinaison de la baisse des taux d'intérêt intérieurs et de la dépréciation de la monnaie apporte donc un soulagement très bienvenu aux comptes budgétaires fortement mis sous pression par la crise de 2020.
Ces aspects positifs de la dépréciation du change ne seraient-ils pas cependant éclipsés par son impact inflationniste ? Dans les circonstances actuelles, avec une économie en chute libre, le problème ne se pose pas, du moins à court terme. Avec des capacités inutilisées et un chômage élevé, la répercussion du taux de change sur le niveau général des prix est limitée. L'inflation est maîtrisée et a même été inférieure à l'objectif visé par la Banque centrale. Le plus grand risque aujourd'hui semble être la déflation. La dépréciation de la monnaie aide à compenser ce risque en augmentant les prix en reais de objets échangeables, biens et services faisant l'objet d'échanges internationaux.
Cela ne signifie pas, bien sûr, que la Banque centrale peut simplement ignorer la dépréciation du réal et fonctionner en mode flottant pur et classique. Au milieu d'une grave crise économique et politique comme l'actuelle, il y a une menace qu'après un certain point, la chute de la monnaie nationale commence à se nourrir d'elle-même, devenant une dépréciation en spirale qui déstabiliserait l'économie.
Pour parer à cette menace, nous disposons toujours de réserves internationales élevées, qui peuvent être utilisées pour contrer la dépréciation. Dans certaines circonstances, la Banque centrale peut recourir à la vente de swaps de change, qui lui permettent de répondre à la demande de couverture et de stabiliser le marché sans compromettre le niveau des réserves. Indexés sur le dollar, mais réglés en reais, les swaps de devises sont un instrument complémentaire dont dispose la Banque centrale pour opérer sur le marché des changes sans recourir aux réserves internationales.
Résumé de l'opéra : la situation est difficile, mais le pays dispose de mécanismes pour faire face à la pression sur le compte de capital et éviter l'étranglement du taux de change. Le problème central, dans ce domaine comme dans d'autres, est l'absence d'un gouvernement peu organisé et fiable. La combinaison de la pire crise de notre histoire et du pire gouvernement de notre histoire exacerbe tous les problèmes et accroît la vulnérabilité du pays.
*Paulo Nogueira Batista Jr., économiste, a été vice-président de la New Development Bank des BRICS à Shanghai, et directeur exécutif du FMI pour le Brésil.
Initialement publié sur le site du magazine lettre capitale.
