Par PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*

Autonomie de la Banque centrale et objectifs d'inflation

Je reviens à la question de la Banque Centrale, lecteur patient. Je compte sur votre patience, peut-être une caractéristique typiquement brésilienne. Je reviens à la Banque centrale car le problème qu'elle représente est sérieusement aggravé par l'entêtement de son président, qui insiste pour maintenir les taux d'intérêt sur la lune et prend le temps de signaler le début de leur baisse, déjà tardive, ridiculement tardive, puisque les différents des indicateurs pertinents le justifient de plus en plus clairement. Mais aujourd'hui, je ne veux pas parler de la situation de la politique monétaire brésilienne, mais du contexte, c'est-à-dire des questions stratégiques qui, bien que pas toujours explicites, imprègnent le débat sur la monnaie et les intérêts, non seulement au Brésil, mais dans autres pays.

Je fais référence à deux questions interconnectées : l'autonomie de la Banque centrale et le régime de ciblage de l'inflation. Ce sont encore des politiques vénérées, du moins au Brésil, mais très discutables, c'est le moins qu'on puisse dire. Ils sont devenus des dogmes depuis le début des années 1990 dans une grande partie du monde occidental, et ont fini par être importés par le Brésil : le régime cible en 1999 et l'autonomie juridique de l'autorité monétaire en 2021. Notre adhésion à ces dogmes, surtout le second, a été tardive. . Et c'est peut-être pour cela que l'orthodoxie du poulailler qui prévaut dans le débat économique national s'y accroche, même si leur déclin se fait sentir dans les pays développés dont ils sont originaires.

En fait, entre parenthèses, au Brésil aujourd'hui il n'y a pas de débat économique. Ce qui existe n'est pas exactement du « débat », mais la diffusion unilatérale d'un point de vue unique. Et ce n'est pas exactement « économique », puisque les thèses et opinions présentées sont des versions vulgaires de ce qu'on appelle l'économie, qu'elle soit pure ou appliquée.

Origine des dogmes monétaires actuels

Dans de nombreux pays, ces deux dogmes, après avoir régné presque sans contestation dans la dernière décennie du XXe siècle et dans la première décennie du siècle actuel, survivent aujourd'hui. pro forma, ayant été pour l'essentiel abandonnés dans la pratique. Les banques centrales « autonomes » sont de plus en plus intégrées dans la politique économique des États. L'autonomie tant vantée, qui n'a jamais été totale, existe aujourd'hui davantage dans les textes juridiques et les manuels scolaires que dans la réalité. Le régime des objectifs, adopté comme « point d'ancrage » de la politique monétaire dans de nombreux pays développés et en développement, a été assoupli et, dans plusieurs cas, abandonné sans tambour ni trompette.

Néanmoins, il convient de revenir brièvement sur l'origine de ces deux principes monétaires. Cela aidera à comprendre son application au cours des trois dernières décennies, ainsi que ses difficultés de survie au cours des dernières années. Je vais essayer d'être clair et de faire preuve d'esprit de synthèse.

Si je pouvais résumer en quelques phrases la tendance historique à long terme de l'institution monétaire, je dirais qu'elle se caractérise par une trajectoire lente et tumultueuse vers quelque chose de fondamental - la reconnaissance que la monnaie doit être une pure monnaie d'État fiduciaire. Sans ancrage, donc. Une monnaie non garantie émise par un État national, comme c'est presque toujours le cas, ou dans quelques cas par des États nationaux associés, comme dans l'euro Europe. Les émetteurs, par délégation de l'Etat, sont toujours des banques centrales publiques nationales ou régionales. L'acceptation de la monnaie est une convention garantie par la confiance (fiducia) dans l'État responsable en dernier ressort de son émission.

Cette tendance de long terme s'imposait face à de nombreuses résistances, motivées par les habitudes et les préjugés. Les réticences ont longtemps prévalu à l'idée que la monnaie n'avait pas de « valeur intrinsèque », comme c'est le cas des pièces métalliques, à base de métaux précieux, notamment l'or et l'argent. Cependant, l'infaisabilité de l'étalon-or, même modifié et modernisé, était grande ouverte avec la Grande Dépression des années 1930, lorsqu'il fut confirmé que l'or n'était rien de plus qu'une «relique barbare», selon la célèbre expression de Keynes.

D'importants vestiges de l'étalon-or survivent encore dans le système de taux de change fixes et ajustables établi en Bretton Woods, immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, un système qui avait pour aspect central la libre conversion du dollar en or à un taux fixe. Avec le moratoire décrété par le gouvernement américain en 1971, suspendant unilatéralement la convertibilité du dollar en or, nous sommes finalement entrés dans un régime purement monétaire fiduciaire, comme le soulignait, entre autres, Milton Friedman.

Le retard à en arriver là est dû non seulement à un attachement farouche à la relique dorée, mais à quelque chose de plus persistant : la méfiance des agents économiques et d'une partie importante des économistes vis-à-vis du rôle économique de l'État et, donc, la résistance accepter une monnaie non ancrée, inconvertible, fondée exclusivement sur la confiance dans cet État. Commence alors une longue période, encore inachevée, au cours de laquelle on s'efforce d'assurer, au moyen de règles ou d'ancres, que la monnaie d'État est vraiment digne de confiance. Face à l'impossibilité de fonder le système monétaire et de paiement sur l'émission primaire de monnaies privées, l'option d'imposer une discipline à l'Etat émetteur demeurait.

L'aspiration s'avérerait beaucoup plus difficile à réaliser qu'on ne pourrait l'imaginer au départ. Des règles simples s'avéreraient irréalisables, compte tenu de la complexité de la réalité économique. Des règles complexes, difficiles à préciser et manquant de transparence, s'avéreraient inefficaces pour générer la confiance souhaitée.

L'échec des ancrages monétaires et de taux de change

Quelles voies ont été suivies pour tenter de discipliner l'Etat émetteur. Une tentative, préconisée par le même Friedman, consistait à établir un « ancrage monétaire », c'est-à-dire une règle ou des règles qui spécifiaient quantitativement les limites à l'expansion de la monnaie primaire ou d'un autre agrégat monétaire. La relation entre émission et inflation s'avérerait cependant incertaine et instable, rendant inefficace l'expérience de l'ancrage monétaire. Après des années de controverse théorique et empirique, Friedman lui-même et ses partisans, les soi-disant monétaristes, seraient finalement contraints de battre en retraite et d'abandonner cette approche.

Une autre tentative consistait à recourir à l'ancrage du taux de change, c'est-à-dire à obliger la Banque centrale à défendre des taux fixes ou une règle préétablie pour modifier le taux de change. Un large éventail de règles de change, de la Conseil monétaire à de larges bandes monétaires, a été testé dans plusieurs pays. Le système de taux forfaitaires mis en place peu après la Seconde Guerre mondiale, en Bretton Woods, a duré quelques décennies, mais a connu des difficultés croissantes dans les années 1960 jusqu'à ce qu'elle succombe en 1971, comme je l'ai mentionné. L'ancrage de la monnaie aurait des conséquences encore plus désastreuses dans de nombreux pays en développement, y compris ici en Amérique du Sud, dans les années 1970, 1980 et 1990.

Dans les années 1990, le Mexique, l'Argentine et le Brésil du Plan Real, par exemple, ont connu de graves crises économiques en essayant cette approche. Le problème, en un mot, est que la défense d'un taux ou d'une règle de change nominal particulier s'est avérée extrêmement coûteuse dans des situations caractérisées par une large liberté de mouvement des capitaux. Comme il est pratiquement impossible d'abandonner complètement et définitivement l'autonomie nationale dans la gestion de la politique monétaire, l'ancrage du taux de change a fini par conduire à des crises majeures de balance des paiements, avec de lourdes conséquences pour les pays qui ont été amenés à suivre cette voie.

Les nouveaux ancrages : autonomie de la Banque centrale et objectifs d'inflation

Ce qu'il faut faire? Malgré l'échec des ancrages monétaires et de taux de change, il était encore inconcevable pour la pensée économique dominante d'accepter une monnaie d'État purement fiduciaire, sans conditions ni garanties. La recherche se poursuit des moyens de limiter la liberté de l'État et ainsi de fiabiliser la monnaie émise par celui-ci. C'est alors que, principalement depuis les années 1990, la conjonction de deux « ancres institutionnelles » s'est cristallisée en véritables dogmes et a survécu jusqu'à aujourd'hui, bien qu'affaiblie : l'autonomie de la Banque centrale et le régime d'objectifs d'inflation.

Que signifiaient ces deux idéaux complémentaires ? Et pourquoi se révéleraient-ils également problématiques en tant qu'ancres ? Ce qu'ils ont en commun et ce qui les rend complémentaires, comme je l'ai indiqué plus haut, c'est qu'ils constituent tous deux des entraves ou des limites au pouvoir de l'État. L'autonomie juridique de la Banque centrale supprime la subordination de l'autorité monétaire au pouvoir politique, accordant au président et aux autres administrateurs des mandats longs qui ne coïncident pas avec celui du président de la République.

L'objectif affiché est de « dépolitiser » la politique monétaire, qui serait guidée exclusivement par des critères techniques. L'horizon court des politiciens serait remplacé par l'horizon long d'une bureaucratie autonome et spécialisée. La Banque centrale serait affranchie, en particulier, du soi-disant cycle politique, qui tend à se traduire par des politiques expansionnistes les années électorales, au détriment de la stabilité économique et monétaire.

Le régime de ciblage d'inflation, à son tour, impose une limite supplémentaire à la Banque centrale, qui a la liberté de rechercher, en gérant le taux d'intérêt et d'autres variables, sans ingérence du gouvernement, des objectifs chiffrés pour le taux d'inflation, généralement déterminés. par le gouvernement (par le Conseil monétaire national, dans le cas brésilien). Une fois les objectifs établis, le gouvernement quitte la scène. La Banque centrale conduit seule la politique monétaire, contrainte de concentrer ses actions sur un objectif primordial : la stabilité du pouvoir d'achat de la monnaie nationale.

Le régime des objectifs peut être plus ou moins flexible, selon la manière dont il est spécifié. Les objectifs sont-ils ambitieux, demandent-ils un gros effort pour les contenir ? Sont-ils ponctuels ou y a-t-il des intervalles de confiance ? Les délais fixés pour atteindre les objectifs sont-ils courts ? La variable de référence de l'inflation globale ou des mesures de l'inflation est-elle ajustée pour exclure certaines composantes volatiles de l'indice général des prix ? Sous certains aspects, le régime brésilien a été défini de manière relativement souple par rapport à celui d'autres pays, ce qui n'a pas empêché le non-respect successif des objectifs ces dernières années.

Discrédit des nouvelles ancres

J'ai essayé de résumer ci-dessus, sans caricaturer, les arguments orthodoxes. Il y a une certaine plausibilité à ces arguments, un certain appel au bon sens. Mais la réalité a à plusieurs reprises déçu les attentes de ceux qui les défendaient.

Quant à la Banque centrale, il deviendrait bientôt clair que la politique monétaire ne peut être menée indépendamment du reste de la politique économique, en particulier de la politique budgétaire, comme l'avaient mis en garde les économistes keynésiens. Si la Banque centrale, soutenue par son autonomie juridique, veut agir seule, sans coordonner ses démarches avec le ministère des Finances et d'autres secteurs du gouvernement, une certaine confusion est inévitable et rien de positif n'en résultera. La réalité pratique de la politique économique, les interconnexions entre ses composantes, recommandent que l'autorité monétaire agisse de concert avec le gouvernement, échangeant des informations, discutant des objectifs, anticipant les mouvements.

Bref, la Banque centrale est, toujours et partout, un bras de l'appareil d'État. Une Banque Centrale qui se veut indépendante de facto, et pas seulement de jure, devient une entrave à la conduite de la politique économique. Cela arrive rarement – ​​le cas brésilien de 2023 en est un exemple parmi tant d'autres.

L'idée d'une banque centrale autonome est devenue particulièrement problématique en ces temps de polarisation politique intense dans tant de pays, dont le Brésil. Dans ce contexte, la non-coïncidence entre les mandats du président de la République et celui du président de la Banque centrale peut faire du commandement de l'autorité monétaire un corps étranger au sein d'un nouveau gouvernement, comme cela s'est produit au Brésil après la investiture du président Lula.

Roberto Campos Neto essaie de justifier techniquement ses décisions, notamment les taux d'intérêt exceptionnellement élevés, mais ses justifications ne sont pas solides et ont été rejetées par le gouvernement et par un nombre croissant d'hommes politiques, d'économistes, d'hommes d'affaires et même de personnes liées au marché financier . Presque unanimement négatif. Au fil des mois, la position « technique » défendue par la Banque centrale semble de plus en plus insoutenable. Dans le domaine officiel, beaucoup ont le sentiment, correct ou non, que le président de la Banque centrale est un bolsonariste infiltré, qui sabote délibérément les plans économiques du gouvernement.

Ce nouveau problème, celui de la polarisation politique, recoupe un problème ancien, de nature structurelle, que les économistes comme moi se sont lassés de pointer : l'instauration de l'autonomie juridique de la Banque centrale par rapport au pouvoir politique renforce sa captation par des intérêts financiers privés. Le contrepoint de l'influence étatique disparaît ou diminue et l'influence du capital financier, assurée par le fameux pantouflage, se renforce.

Les membres du conseil d'administration de la Banque centrale viennent, en grande partie, du système financier et y retournent. Passer par le commandement de la Banque centrale est un moyen de redorer son CV et d'accéder à des positions plus avantageuses sur le marché financier – à condition, bien sûr, que le cadre danse rigoureusement sur la musique pendant son passage à la Banque centrale. Une forme subtile de corruption. La Banque centrale, par ces moyens et d'autres, devient chasse gardée du capital financier.

Le deuxième dogme, le régime de ciblage de l'inflation, a également révélé d'importantes lacunes. Même lorsqu'il est défini de manière relativement souple, le régime s'avère souvent peu maniable. Des objectifs qui semblaient raisonnables lors de leur définition ultérieure se sont révélés draconiens, exigeant des taux d'intérêt élevés, avec un impact sur le niveau d'activité, le taux de change et les finances publiques.

Le problème est ici celui qui apparaît toujours dans l'application des règles, qu'elles soient budgétaires, de change ou monétaires : la capacité de prévision des économistes est faible. « L'attendu n'arrive jamais ; c'est toujours l'inattendu », a déclaré Keynes. Des faits nouveaux, des chocs de différentes natures soumettent tout schéma de règles à des tensions difficiles à gérer. La grande crise financière internationale de 2008-2010, la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine depuis 2022 ont mis sous pression les régimes de ciblage de l'inflation.

Le lourd impact de cette succession de chocs financiers, politiques et d'offre a conduit à une érosion générale de la confiance dans l'utilité de ce régime, même dans ses versions les plus flexibles. Les partisans se sont amincis, les critiques sont devenues plus vocales. De nombreuses banques centrales ont discrètement abandonné le modèle monétaire. Les objectifs ont été assouplies de telle sorte que le régime est devenu pratiquement indiscernable de la discrétion pure, c'est-à-dire très proche du modèle de la monnaie fiduciaire pure, sans ancrage, sans lest.

Ici, au Brésil, ces dogmes monétaires trouvent cependant un ultime refuge. Comme le disait Millôr Fernandes, quand les idéologies vieillissent, elles viennent s'installer au Brésil. Morts et enterrés dans le reste du monde, ils y gagnent une ultime survie.

*Paulo Nogueira Batista Jr. il est titulaire de la Chaire Celso Furtado au Collège des Hautes Etudes de l'UFRJ. Il a été vice-président de la New Development Bank, créée par les BRICS. Auteur, entre autres livres, de Le Brésil ne rentre dans le jardin de personne (Le Ya).

Version longue de l'article publié dans la revue lettre capitale, le 30 juin 2023.

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