Par FERNANDO NOGUEIRA DA COSTA*
Placer des titres de la dette publique avec des taux d'intérêt réels très élevés pour éviter la fuite des capitaux et la dollarisation entraîne une grave concentration de la richesse financière
Un système capitaliste se définit, dans des conditions données de forces productives, par l'embauche de la force de travail par le capital-argent, étant génétiquement un système financier. Par conséquent, en faisant abstraction des institutions financières, en tant que pure théorie de courant dominant, n'aboutit pas à une théorie appliquée adéquate pour prendre de bonnes décisions pratiques. L'économie orthodoxe n'est donc pas une théorie des décisions optimales !
Il y avait une subdivision binaire des régimes macrofinanciers. Initialement, une économie autofinancée ou basée sur les capitaux propres prévalait ; plus tard, une économie basée sur la dette ou avec une couverture financière a commencé à prédominer.
Cependant, un troisième élément inclus permet de se rapprocher de la réalité du capitalisme financier mondial, dans une typologie de trois sous-systèmes financiers : (i) modèle germanique : basé sur le crédit privé ; (ii) modèle nord-américain : basé sur les marchés de capitaux ; (iii) modèle du reste du monde : mélange les deux avec le crédit public.
Ce 3ème. met en évidence l'importance des différents marchés dans le transfert de ressources entre les agents économiques. Il mélange des sous-systèmes basés sur les marchés de capitaux et des sous-systèmes basés sur la dette.
Une autre nuance renvoie à la manière dont les prix sont fixés sur ces marchés. Il peut s'agir de prix compétitifs, de prix dominés par des institutions privées ou de prix fixés par le gouvernement.
Dans les pays à capitalisme financier tardif, pour rattraper le retard économique, l'Etat assume un rôle actif dans le système de financement. Un conflit d'intérêts surgit.
D'un côté, les néolibéraux défendent que le gouvernement ne donne la priorité qu'au contrôle des agrégats monétaires, à la fixation du taux d'intérêt de base ou à la non-ingérence du gouvernement dans l'allocation des ressources entre utilisateurs concurrents. D'un autre côté, les développementalistes sociaux considèrent comme approprié la poursuite d'un plan d'accélération de la croissance avec des objectifs à atteindre par une administration quantitative directe ou par la manipulation des conditions du marché. Les néolibéraux opteraient pour l'inertie du marché libre plutôt que pour cet activisme critiqué comme une « politique des gagnants ».
Par rapport à l'industrialisation anglaise d'origine, dans le capitalisme tardif allemand, au sein d'un système financier basé sur le crédit privé, il y avait une institution étatique dominante et une négociation politique dans les processus de changement. Dans le capitalisme nord-américain de la fin du XIXe siècle, l'Union a déployé son armée pour le génocide des Indiens indigènes et la conquête de l'Ouest, tandis que les États fédéraux construisaient l'infrastructure. Au tournant du siècle, à l'époque des robber barons (concentration dans les trusts et les cartels), une transition basée sur le marché des capitaux avec des prix déterminés de manière compétitive s'est amorcée, en raison de la conduite entrepreneuriale du processus.
Dans les autres expériences historiques du capitalisme tardif, les systèmes financiers basés sur le crédit et les prix administrés se sont mêlés à la conduite étatique de ce processus. Les États et les banques ont joué un rôle décisif pour tenter de combler l'écart historique.
Une économie capitaliste est décrite par Hyman Minsky comme un ensemble de bilans et de comptes de résultats interdépendants. Les actifs inscrits au bilan sont financiers ou réels (neufs ou d'occasion), détenus pour générer des flux de revenus, vendus lorsque des liquidités sont nécessaires ou offerts en garantie de prêts. Le passif représente un engagement préalable à effectuer des paiements en espèces, à une date prédéterminée ou en cas d'éventualité.
L'actif et le passif sont exprimés dans l'unité de compte, c'est-à-dire dans la monnaie nationale. L'excédent de la valeur des actifs sur la valeur des passifs est comptabilisé en capitaux propres nominaux.
Tous les agents économiques, regroupés en sous-systèmes institutionnels tels que les ménages, les sociétés non financières, les banques, les gouvernements et le reste du monde, ont des bilans. Ils prennent des positions sur des actifs en émettant des passifs tels que des dettes, fournissant des garanties pour la protection des créanciers.
Une marge de sécurité est le revenu excédentaire qui devrait être généré par la propriété d'actifs par rapport aux engagements de paiement promis, en raison de passifs capables de fournir des économies d'échelle plus importantes. Ce levier financier est un coussin de « cash-flow » : la différence entre les flux de trésorerie entrants et sortants.
Pour les banques, les entrées sont les intérêts perçus sur les portefeuilles de prêts et d'obligations, plus les revenus des commissions bancaires, tandis que les sorties sont les intérêts payés sur les passifs plus les coûts de fonctionnement d'une banque : salaires, loyers, technologies de l'information, guichets automatiques, etc. Elles opèrent avec une marge de sécurité via leur Provision pour Pertes sur Crédits (PCLD) et leurs Capitaux Propres (capital plus réserves).
Plus la valeur des actifs par rapport aux passifs est élevée, plus les fonds propres sont nécessaires comme tampon. Ces fonds propres et réserves constituent un « coussin » d'inventaire. En cas de déficit de recettes compte tenu de ses engagements passifs, la banque cède des actifs pour faire face aux paiements.
Un autre "coussin" est la liquidité de la position, connue sous le nom de "coussin de liquidité". Si les actifs liquides peuvent être vendus ou remboursés rapidement, ou donnés en garantie dans un refinancement, la marge de sécurité est plus grande.
En réalité, ces trois types de protections peuvent être importants pour protéger n'importe quelle institution, qu'elle soit financière, non financière, nationale ou gouvernementale. Si la durée (échéance) des actifs dépasse celle des passifs, pour tout sous-système, les positions doivent être continuellement refinancées en raison des passifs arrivant à échéance avant l'échéance des actifs.
Par exemple, il existe des prêts immobiliers accordés avec un amortissement sur trente ans inscrits à l'actif, adossés à des dépôts d'épargne en garantie au passif, qui peuvent être retirés immédiatement. Ils doivent être continuellement ramassés ou "roulés".
La dynamique d'une vente générale est de faire baisser les prix des actifs dans le processus dit de déflation de la dette. Plus la pression à vendre est généralisée, plus la pression déflationniste sur les prix des actifs est forte.
Par conséquent, le « coussin d'inventaire de fonds propres » (capable d'absorber les pertes) et le « coussin de liquidité » (capable de différer les « ventes urgentes ») sont importants si le « coussin de flux de trésorerie » est érodé. Par effet de contagion, si de nombreux établissements tentent de vendre les mêmes actifs, dans cette crise, les banques refusent de se refinancer davantage.
Dans ce cas, les interventions de la Banque centrale sont nécessaires pour protéger les banques d'importance systémique en fournissant temporairement des financements par le biais de facilités de prêt de dernier recours. Seul le gouvernement – la Banque centrale plus le Trésor national – peut acheter ou prêter contre des actifs illimités, fournissant une offre élastique de « monnaie de grande puissance ».
Les banques sont « spéciales » car elles fonctionnent avec des ratios de levier très élevés. Leurs positions d'actifs sont des charges « remboursées ». Avec une position spéculative, ils émettent des passifs tout en achetant des actifs. Ces dettes deviennent « l'argent des clients ».
Avec une position illiquide, ils se placent intentionnellement en position de besoin continu de refinancement, c'est-à-dire qu'ils se spécialisent dans le financement. Ils ont besoin de ce refinancement continu à des conditions favorables car le taux d'intérêt qu'ils reçoivent sur leurs portefeuilles de prêts et d'obligations est fixe - et ils ne peuvent pas facilement vendre des actifs.
Aux États-Unis, plutôt que les banques commerciales, les banques d'investissement, utilisant les marchés de capitaux, se sont spécialisées dans le placement d'actions ou de titres de créance directs dans leurs portefeuilles. Ils comptent généralement sur les revenus provenant des variations de la valeur marchande de ces actifs plutôt que de recevoir des intérêts sous forme de revenus de crédit.
Si les marchés des capitaux entrent dans une crise systémique, ils peuvent se retrouver piégés dans des actifs impossibles à vendre au prix demandé. Certains auront besoin d'un accès pour refinancer leurs actions et leurs obligations. D'autres choisiront entre détenir, gagner un revenu (dividendes versés sur les actions) ou échanger des actifs par eux-mêmes contre des gains en capital. Ils peuvent également négocier pour le compte de clients.
L'"économie de marché des capitaux" et l'"économie de la dette" sont toutes deux des alternatives possibles au développement capitaliste tardif, tandis que le modèle exclusif des banques commerciales privées est lié à la transformation industrielle antérieure à l'industrialisation anglaise d'origine. L'économie brésilienne n'a pas complètement développé les caractéristiques des trois modèles de financement à terme : faiblesse du marché des capitaux, début du crédit privé et insuffisance du crédit public.
Placer des titres de dette publique avec des taux d'intérêt réels très élevés pour éviter la fuite des capitaux et la dollarisation à la Argentine. Cela provoque une grave concentration de la richesse financière.
*Fernando Nogueira da Costa Il est professeur titulaire à l'Institute of Economics d'Unicamp. Auteur, entre autres livres, de Brésil des banques (EDUSP).
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