Par SERGIO GONZAGA DE OLIVEIRA*
Il existe des solutions pour réduire l'impact du différend entre le fléau de l'inflation et l'amère médecine de la hausse des taux d'intérêt
La légende raconte que Dédale, l'architecte grec, a conçu et construit le labyrinthe de Crète pour contenir le Minotaure, une créature mythique, mi-homme, mi-taureau, qui a imposé des peines sévères aux habitants de cette ville. Même emprisonné dans les entrailles du labyrinthe, Minotaure exigeait des sacrifices constants des jeunes vierges pour apaiser sa colère. Le malheur de la Crète n'a pris fin que lorsque Thésée, un héros d'Athènes, a réussi à vaincre et à tuer le Minotaure. Thésée a retrouvé le chemin du labyrinthe grâce à Ariane qui lui a donné une pelote de laine pour marquer le chemin.
Comme la Crète dans l'Antiquité grecque, la société brésilienne peine à contenir ses démons. Les taux d'intérêt réels au Brésil sont de loin les plus élevés de la planète.
L'une des questions les plus controversées dans le domaine économique aujourd'hui est probablement la lutte contre l'inflation. Malgré l'intensité du débat, de nombreuses questions ne trouvent pas de réponse satisfaisante. Par exemple, pourquoi la réduction de l'activité économique, en augmentant les taux d'intérêt, est-elle pratiquement le seul instrument utilisé par la Banque centrale pour lutter contre l'inflation ? Même en sachant que cette voie est très néfaste pour l'économie et les secteurs les plus vulnérables de la société ? Pourquoi au Brésil, les taux d'intérêt sont-ils si élevés ? Se pourrait-il que les déficits publics soient seuls responsables des taux élevés ? La hausse des taux d'intérêt est-elle la seule solution possible ?
Répondre à ces questions n'est pas très simple. Cet article propose d'aborder le sujet dans son contexte historique, en essayant de comprendre comment la financiarisation récente de l'économie a établi les contours rigides de la politique monétaire actuelle. Plus que cela, il explique comment l'approche monétariste, via les hausses de taux d'intérêt, laisse de côté les contraintes structurelles qui alimentent l'inflation ; comme si ceux-ci n'avaient aucune importance ou ne pouvaient pas être assimilés et résolus. En outre, il explique comment le relèvement des taux d'intérêt, loin d'être une solution technique et précise, est doté d'un degré élevé d'incertitude.
Beaucoup prétendent que le capitalisme est essentiellement une économie d'échanges monétaires. Elle a fait ses premiers pas lorsque nos ancêtres ont commencé à échanger les surplus de production. Pour faciliter les échanges, ils ont créé les types de monnaie les plus divers. D'abord, les coquillages, les grains, le sel, les tissus et les objets artisanaux. Puis les métaux précieux, l'or, l'argent et le cuivre. Plus tard, le papier-monnaie et la monnaie dématérialisée ; une simple note dans les comptes d'une banque. Enfin, les monnaies numériques telles que les crypto-monnaies.
Au début de cette évolution, la corrélation entre la circulation monétaire et le fonctionnement du système productif n'était pas très bien comprise. Pour autant que l'on sache, la première tentative pour comprendre ce phénomène a été faite par le philosophe écossais David Hume, considéré comme l'un des représentants des Lumières. David Hume, dans l'essai "D'argent", publié en 1752, recommandait que la monnaie soit fournie au marché en quantité suffisante car un excès fait monter les prix et la rareté entrave le commerce et la production.
Il a également compris qu'une augmentation de la quantité de monnaie, au-delà des besoins de l'économie, a deux effets différents dans le temps. Le premier, à court terme, provoque une augmentation de l'activité économique et le second, à plus long terme, se traduit par une augmentation des prix. La logique décrite par Hume a prévalu pendant une longue période au cours de laquelle l'émission de monnaie était contrôlée par une autorité centrale.
Au cours des dernières décennies, cependant, l'émission et la circulation de la monnaie, ou plus précisément des moyens de paiement, ont subi de profondes mutations. La monnaie d'inscription en compte a commencé à être émise par des agents privés à partir de dépôts dans des banques commerciales. Les paiements, virements et encaissements sont alors effectués sans utiliser de monnaie physique. En outre, les banques, les entreprises et le gouvernement ont développé de multiples instruments financiers équivalents en pratique aux dépôts à vue. Ce sont des placements à moyen et long terme qui, grâce aux marchés secondaires, peuvent être remboursés à tout moment. On les appelle des « quasi-pièces ». Lorsque ces processus se sont multipliés, les banques centrales ont perdu leur monopole sur l'émission de la plupart des moyens de paiement.
dans ton livre Stabiliser une économie instable, Hyman Minsky a écrit : « Alors que les innovations bancaires se sont intensifiées dans les années 1960 et 1970, il est devenu évident non seulement qu'il existe différents types de monnaie, mais aussi que la nature de la monnaie pertinente change à mesure que les institutions évoluent. L'importance de la monnaie, de la banque et de la finance ne peut être comprise sans tenir compte de l'évolution et de l'innovation financières : la monnaie est en fait une variable déterminée de manière endogène – plutôt que quelque chose de contrôlé mécaniquement par la Fed, l'offre a tendance à s'y ajuster passivement à la demande ». Ce n'est pas par hasard qu'en 1972, les États-Unis ont abandonné le support en or, laissant derrière eux le contrôle quantitatif de la monnaie.
Le fléau de l'inflation
Au fil du temps, il est devenu clair que l'inflation n'est pas un phénomène purement monétaire comme il le semblait à David Hume. Que ce n'est pas seulement la variation de la quantité de monnaie en circulation qui génère l'inflation. La hausse générale des prix peut avoir plusieurs origines.
Des phénomènes conjoncturels tels que l'excès de demande, l'insuffisance de l'offre, l'augmentation brutale des coûts de production, les fluctuations des taux de change et le conflit sur le revenu national entre les salaires et les profits peuvent créer ou alimenter une hausse des prix.
Dans les années 2020 et 2021, une pandémie provoquée par un coronavirus a atteint une grande partie de la population mondiale. Alors que les vaccins étaient développés et testés, de nombreuses mesures restreignant la circulation et l'agglomération des personnes ont été adoptées par les gouvernements. En conséquence, en 2020, le niveau de l'activité économique a fortement chuté. Selon la Banque mondiale, le Covid 19 a plongé l'économie dans la pire récession depuis la Seconde Guerre mondiale. Lorsque, à la fin de la pandémie, l'activité économique a commencé à se redresser, les chaînes de production ont été largement paralysées. Les fabricants et les commerçants avaient de grandes difficultés à obtenir des produits et des matières premières, caractérisés par une augmentation rapide de la demande face à une pénurie de l'offre.
L'année suivante, alors que la reprise des chaînes de production n'est pas encore achevée, la guerre éclate entre la Russie et l'Ukraine. La guerre a rapidement réduit l'approvisionnement en pétrole et en gaz de la Russie, entraînant une hausse du prix de ces produits. Comme ces intrants interfèrent dans presque toutes les chaînes de production, l'augmentation de leurs prix a entraîné une augmentation générale des coûts.
Ce qui a été observé, alors, était une séquence relativement rapide d'augmentation de la demande, de pénurie d'approvisionnement et de hausse des coûts. Sans surprise, l'inflation a augmenté dans la plupart des pays. Aux États-Unis, au cours des 12 mois cumulés, il a atteint 9,1 % en juin 2022, une valeur qui n'avait pas été enregistrée depuis les années 80 du siècle dernier.
Qu'il s'agisse de l'échauffement de la demande ou de la raréfaction de l'offre, l'inflation résulte de l'action des entreprises à la recherche de profits plus élevés. Les entreprises augmentent les prix en profitant du déséquilibre du marché. Les taux de profit augmentent dans toute l'économie. De même, lorsque les coûts de production augmentent fortement, les entrepreneurs augmentent les prix pour essayer de maintenir leurs marges bénéficiaires. Ces types d'inflation se manifestent souvent sous forme d'ondes de choc, c'est-à-dire qu'elles apparaissent, atteignent un maximum et se dissipent avec le temps, à mesure que les chaînes de production s'adaptent aux nouvelles conditions ou cessent les phénomènes qui leur ont donné naissance.
Dans le sillage de ces ondes de choc, il n'est pas rare que surviennent des conflits entre les salaires et les profits. Avec la hausse des prix, les travailleurs et leurs syndicats font pression pour des augmentations de salaire. Successivement, les ajustements de prix par les hommes d'affaires et les augmentations de salaires ont créé une spirale inflationniste. En fait, ce phénomène n'est pas si simple, puisqu'il peut se manifester lorsque l'économie en expansion favorise une baisse du taux de chômage. Dans ces circonstances, une appréciation des salaires via le marché ou une augmentation du pouvoir de négociation des syndicats entraîne une hausse du coût du travail. Pour maintenir les profits, les entrepreneurs augmentent les prix.
Cependant, bien au-delà de ces chocs conjoncturels, des contraintes structurelles modifient la dynamique inflationniste. Concentration du marché, en particulier dans le secteur bancaire, sensibilité du taux de change aux mouvements de capitaux libres, besoin de capitaux étrangers pour clôturer les comptes extérieurs, désajustement des chaînes de production, dépendance aux prix internationaux des matières premières, déformations structurelles du marché du travail, déficits publics élevés et persistants, structure fiscale complexe et coûteuse, faible productivité économique, instabilité politique et correction monétaire dans les contrats à long terme sont les plus récurrents.
Dans les économies des pays périphériques, ces contraintes peuvent être très importantes, créant une base inflationniste très résistante aux instruments monétaires traditionnels de lutte contre l'inflation.
En résumé, la hausse générale des prix est un phénomène complexe. Plus que cela, l'inflation nuit à l'économie et à la société. Les travailleurs ont du mal à remplacer les pertes de salaire. En revanche, ceux qui disposent de revenus du capital ou de fonds d'emprunt souffrent moins de l'inflation. Au final, l'inflation devient un impôt pervers qui pèse lourdement sur les populations les plus vulnérables. De plus, la variation des prix entraîne une incertitude dans la planification des entreprises qui prennent des décisions à long terme.
La solution miracle : les taux d'intérêt combattent l'inflation
Depuis que l'émission de moyens de paiement a migré des banques centrales vers le marché financier, l'instrument le plus utilisé pour lutter contre l'inflation a été la réduction de l'activité économique par l'augmentation des taux d'intérêt de base dans l'économie.
Dans l'introduction du livre susmentionné, Stabiliser une économie instable, l'économiste José Maria Alves da Silva explique bien ce changement : « Les évolutions financières qui se sont fait sentir, notamment à partir des années 1980, ont montré aux dirigeants des banques centrales des pays développés que s'ils reprenaient le concept traditionnel de M1 (monnaie papier détenue par le public plus dépôts à vue dans les banques commerciales) tenterait de contrôler un agrégat de plus en plus négligeable en proportion du PIB ; si, par contre, ils regardaient des agrégats plus gros (M3 ou M4), ils se rendaient compte qu'ils étaient bien au-delà de leurs possibilités de contrôle. Conclusion : le « montant d'argent traditionnel » n'était pas pertinent en tant qu'objectif de politique monétaire et le « montant pertinent » était hors de contrôle. Ceci était parfaitement conforme aux propositions de Minsky et Nicholas Kaldor, entre autres, qui prônaient l'hypothèse d'endogénéité monétaire. Dès lors, au lieu d'essayer de contrôler n'importe quel agrégat monétaire, les banques centrales ont commencé à utiliser des politiques de contrôle des taux d'intérêt, comme le recommandait James Tobin au début des années 1970, dans le débat où il s'opposait à la règle Friedman.
Lorsque la Banque centrale augmente l'intérêt de base, les autres taux vont dans le même sens. Lorsque les taux d'intérêt augmentent, l'activité économique a tendance à décliner. Avec la réduction de l'activité, le chômage augmente et la consommation diminue. Les entrepreneurs ont plus de mal à recomposer ou à augmenter leurs profits. Cependant, cette relation n'est pas directe. Il existe, en pratique, un décalage dans le temps, difficilement mesurable, entre l'action de la Banque centrale et la hausse générale des taux d'intérêt. Et, aussi, un décalage entre la hausse générale des taux d'intérêt et la réduction effective de l'activité.
De plus, les autorités monétaires, par leurs actions, entendent autre chose que, occasionnellement, réduire l'activité économique afin de contenir l'inflation. A moyen et long terme, ils veulent faire espérer aux agents économiques qu'ils agiront avec rigueur, dans n'importe quel scénario, pour éviter l'installation d'un conflit entre salaires et profits à la suite de chocs inflationnistes. En fin de compte, le maintien de cette anticipation a été un élément important de la politique monétaire.
Ce n'est pas un hasard si la Banque centrale est très soucieuse de divulguer ses intentions, à travers des communiqués et des procès-verbaux de réunions, évidemment d'influencer les attentes des agents. Par conséquent, les indicateurs des anticipations d'inflation future ou de l'intention de l'autorité monétaire sont des indicateurs pertinents de l'action de la Banque centrale. Le problème majeur sous-jacent à cette compréhension réside dans la définition et l'interprétation de ces indicateurs, car ils sont traditionnellement volatils, difficiles à mesurer et peu fiables, en particulier dans les pays périphériques.
En résumé, la lutte contre l'inflation par la hausse des taux d'intérêt comporte de nombreuses imprécisions, que ce soit dans le décalage entre l'action de la Banque Centrale et la réaction de l'économie, ou dans la mesure des anticipations des agents. Par conséquent, on peut dire que la conduite de la politique monétaire implique un degré élevé d'incertitude. La marge d'erreur peut être très élevée, causant de graves dommages à l'économie et à la société. De plus, la lutte contre l'inflation de cette manière est une action conjoncturelle, ne prenant pas en compte les facteurs structurels qui exercent une pression sur le niveau des prix.
Le visage pervers de la lutte contre l'inflation
De nombreuses recherches empiriques récentes ont montré que la tendance à la concentration des revenus est récurrente avec insistance dans le système de production capitaliste. Cette tendance a été renforcée par les politiques monétaires anti-inflationnistes actuelles adoptées par les banques centrales. La perversité de ces politiques réside dans le fait qu'elles cherchent à maintenir une partie des travailleurs au chômage, comme un moyen de faire pression sur ceux qui travaillent pour qu'ils ne réclament pas de gains salariaux. Plus que cela, la hausse des taux d'intérêt a un impact direct et négatif sur le budget et la dette publique, limitant la capacité du gouvernement à maintenir les services essentiels ou à investir dans le développement économique et social.
Comme dans la légende du Minotaure, le système exige de nombreux sacrifices de la part de la population, notamment des plus pauvres, pour contenir les foudres de l'inflation. Mais ce Minotaure est sélectif. La hausse des taux d'intérêt, principal instrument de réduction de l'activité, nuit aux plus vulnérables et aux entreprises qui opèrent dans la production de biens et de services. En compensation perverse, il favorise les rentiers ; l'élite riche détenant des investissements financiers sur les marchés de capitaux.
Certes, il existe des solutions pour réduire l'impact de ce différend entre le fléau de l'inflation et l'amère médecine de la hausse des taux d'intérêt. Cela implique certainement des changements institutionnels qui synchronisent les politiques budgétaires, monétaires et de taux de change. Mais elle dépend surtout de la capacité de l'État à mettre en œuvre des réformes structurelles (dont des mesures micro et macroprudentielles) pour rendre l'économie et la société plus résistantes aux chocs inflationnistes. Dans les pays périphériques et encore sous-développés, les dysfonctionnements sont beaucoup plus graves, nécessitant un énorme effort politico-institutionnel.
Au Brésil, ce n'est pas différent. De nombreuses contraintes structurelles, telles que celles évoquées précédemment dans cet article, exercent une pression sur l'inflation. En conséquence, il a été récurrent de réduire drastiquement l'activité économique, via des hausses de taux d'intérêt, pour obtenir des résultats médiocres et à court terme.
Cependant, corriger ces distorsions nécessite des conditions politiques que le modèle actuel de présidentialisme brésilien est incapable de fournir. Il faudra très probablement, en premier lieu, une réforme politique qui installe une relation minimalement fonctionnelle entre le législatif et l'exécutif, dans la lignée de l'article « La mère de toutes les réformes » que j'ai publié en janvier 2022. Certes, ce que nous ne pouvons pas faire, c'est attendre que des héros mythiques comme Thésée et Ariane viennent un jour à notre aide.
*Sergio Gonzaga de Oliveira est ingénieur de l'Université fédérale de Rio de Janeiro (UFRJ) et économiste de l'Université du sud de Santa Catarina (UNISUL).
notes
[1] Hume, David, De l'argent et autres essais économiques, Plateforme de publication indépendante Amazon CreateSpace, Californie, États-Unis, 2017
(2) Minsky, Hyman, Stabiliser une économie instable, Novo Século Editora, Osasco, SP, 2013
(3) Oliveira, Sergio Gonzague, "La mère de toutes les réformes".
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