Par SCOTT SEHON & STEPHEN MAHER*

Le capital industriel « réel » a été dépassé par les activités « fictives » de la finance. Cette augmentation est le symptôme d’une « phase tardive » du capitalisme, annonciatrice de dysfonctionnements et de déclin du système.

Aujourd’hui, il est pratiquement acquis par les personnalités politiques, depuis Hillary Clinton jusqu’à Bernie Sanders, que l’essor de la finance au cours des dernières décennies s’est fait au détriment de l’industrie. Ces opinions sont également largement partagées parmi les économistes politiques critiques, dont les plus éminents sont peut-être Robert Brenner et Cédric Durand. Son émergence, dit Cédric Durand, « s'enracine dans l'épuisement des dynamiques productives dans les économies avancées et la réorientation du capital loin des investissements productifs nationaux ». Selon ce point de vue, le capital industriel « réel » a été dépassé par les activités « fictives » de la finance. La montée de ce dernier est le symptôme d’une « phase tardive » du capitalisme, annonciatrice de dysfonctionnements et de déclin du système.

Pour Robert Brenner et Cédric Durand, l’essor de ce secteur financier corrosif dépendait essentiellement de sa capacité à s’emparer de l’État – ce qui a conduit à la formation de ce que Robert Brenner et Dylan Riley en sont venus à appeler une nouvelle forme de capitalisme, le « capitalisme politique ». Selon ces théoriciens, cela a peut-être été le plus évident dans la politique d'assouplissement quantitatif (QE) de la Réserve fédérale depuis des décennies : des « injections monétaires incessantes de la part des banques centrales », que Cédric Durand considère comme le résultat du « chantage » d'un secteur financier corrosif. .

Dans un essai récent largement lu et cité, Cédric Durand émet l’hypothèse que nous assistons désormais à la « fin de l’hégémonie financière ». En effet, le retour de l’inflation a créé une contradiction insoluble : si la poursuite du resserrement quantitatif (QT) pour contrôler l’inflation mettrait fin au soutien de l’État qui était essentiel au maintien de la puissance financière, permettre à l’inflation de se poursuivre affaiblirait également la finance en érodant les valeurs. réduire les paiements d’intérêts réels.

En effet, comme nous le soutenons dans notre nouveau livre, La chute et la montée du capitalisme américain : de JP Morgan à BlackRock, chaque partie de ce cadrage est fausse ou trompeuse. L’essor de la finance ne s’est nullement fait au détriment de l’industrie ; au contraire, elle a renforcé le capital industriel. La financiarisation a facilité la construction de réseaux de production et d’investissement très flexibles et mondiaux. Cela a intensifié la discipline concurrentielle des sociétés industrielles afin de maximiser l’extraction de la plus-value et de réduire les coûts. Le rôle structurel de la finance dans le capitalisme contemporain fait qu’il est difficile de considérer l’inflation et le resserrement monétaire comme une menace fatale pour son pouvoir.

Et loin de ce que Robert Brenner considérait comme un « pillage croissant » de l’État par des parasites financiers, le QE a été mis en œuvre par une Réserve fédérale significativement autonome, agissant pour répondre aux impératifs systémiques de l’accumulation de capital. Cette restructuration menée par l’État a conduit à une concentration historique sans précédent de la propriété dans les trois principales sociétés de gestion d’actifs : BlackRock, State Street et Vanguard. Loin d’être séparé de l’industrie, cela a abouti à une nouvelle fusion du capital financier et industriel que nous appelons « le nouveau capital financier ». Il est important de noter que le pouvoir de propriété de ces gestionnaires d’actifs s’est en fait renforcé au cours de la période actuelle de QT et de forte inflation. L'insistance de Cédric Durand sur la fin de l'hégémonie financière n'est donc pas convaincante.

Il ne s’agit pas ici d’un simple exercice académique : notre compréhension de la relation entre la finance et l’industrie a d’importantes implications politiques. Définir la finance comme distincte ou opposée à l’industrie peut suggérer que les travailleurs doivent former une alliance avec les capitalistes industriels – leurs patrons – pour contenir un secteur financier corrosif. Cependant, si la finance et l'industrie sont profondément liées et interdépendantes, alors la cible de la stratégie de gauche ne devrait pas être seulement la « financiarisation », mais le capitalisme lui-même.

Notre objectif, rendu plus important que jamais par l’aggravation de l’urgence écologique, ne devrait pas être de trouver des moyens de renforcer la réglementation financière pour restaurer le prétendu « bon » capitalisme industriel de l’après-guerre, mais plutôt d’imaginer et de construire une nouvelle forme de démocratie. planification économique : prendre le contrôle des investissements en transformant l’État et en développant les capacités de celui-ci à gérer la finance en tant que service public.

La crise de 2008 et la montée en puissance des gestionnaires d'actifs

Cédric Durand a raison d'affirmer que l'intervention de l'État suite à la crise de 2008 a été extrêmement importante. Mais quelles étaient ses véritables fonctions systémiques et ses implications historiques ?

Cette intervention n’est pas le résultat d’une instrumentalisation de l’État et du pillage de ses caisses par les institutions financières, comme le suggère Cédric Durand. Ils étaient plutôt le produit d’un État relativement autonome cherchant à résoudre une crise économique systémique et à soutenir l’accumulation dans son ensemble – agissant non pas à la demande d’entreprises spécifiques, mais dans l’intérêt du système financier. Ce sont ces interventions, et en particulier l’extension continue du QE pendant une quinzaine d’années par la Réserve fédérale, qui ont conduit au changement historique dans la structure du capitalisme d’entreprise qui est devenu le nouveau capital financier.

Le QE impliquait que la Fed achète de grandes quantités d’actifs et génère d’énormes liquidités grâce à la création de réserves de banque centrale. Même si l’objectif était de fournir de l’argent aux institutions financières, il s’agissait avant tout de soutenir le système de crédit fondé sur le marché qui s’est développé au cours de la période néolibérale.

Au cœur de ce système se trouvaient les marchés des pensions, sur lesquels les institutions financières accédaient à des liquidités à court terme en échange d'actifs collatéraux. Les garanties les plus importantes, et donc la base de la génération de crédit, étaient les bons du Trésor et les titres adossés à des créances hypothécaires. Pour que le système fonctionne, les institutions financières devaient considérer ces actifs comme sûrs. Une fois la valeur des titres adossés à des créances hypothécaires mise en doute, les prêts sur ces marchés ont cessé et les institutions financières n’ont plus pu accéder aux liquidités.

En achetant des titres adossés à des créances hypothécaires, la Fed a garanti leur valeur, les allégeant et soutenant les marchés des pensions. Alors que la Fed absorbait ce qui était considéré comme les actifs les plus sûrs, notamment les obligations d’État, elle a fait pression sur les institutions financières pour qu’elles achètent d’autres actifs, notamment des actions et des obligations d’entreprises.

L’afflux massif d’argent sur le marché boursier a entraîné une hausse constante et généralisée des cours boursiers. Avec la marée montante qui soulève tous les bateaux, il est devenu plus difficile pour les fonds d'investissement à gestion active – qui tentent de « battre le marché » en négociant de manière stratégique – de justifier leurs frais de gestion élevés. Le résultat a été un abandon à grande échelle de l'investissement vers des fonds gérés passivement, qui négocient uniquement pour refléter l'évolution du poids des entreprises dans un indice donné et peuvent donc offrir des frais très bas.

Avant 2008, trois fonds d’actions américains sur quatre étaient gérés activement ; en 2020, plus de la moitié étaient passives, avec près de 6 2004 milliards de dollars d’actifs sous gestion (AUM). Cette concentration s’est surtout concentrée sur les trois grands et notamment BlackRock. Entre 2009 et 879, les actifs sous gestion de BlackRock ont ​​connu une croissance incroyable de XNUMX pour cent.

Ces entreprises sont également incroyablement diverses. Ils sont collectivement les plus grands ou les deuxièmes détenteurs de sociétés qui représentent 90 pour cent de la capitalisation boursière totale des États-Unis, dont 98 pour cent du S&P 500. En outre, ils détiennent en moyenne plus de 20 pour cent de chacune de ces sociétés – inversant ainsi l’ancienne tendance. arbitrage entre force actionnariale et diversification, dans lequel le poids des participations tend à diminuer à mesure que la diversification augmente (les participations « diluantes » dans un plus grand nombre d’entreprises). Les gestionnaires d’actifs sont devenus des actionnaires importants dans pratiquement toutes les sociétés cotées en bourse, y compris d’autres grands propriétaires comme les grandes banques.

L’ampleur de cette concentration, centralisation et diversification de la propriété est sans précédent dans l’histoire du capitalisme. Cependant, ce régime reste extrêmement compétitif. Les gestionnaires d'actifs sont en concurrence entre eux, ainsi qu'avec tous les autres supports d'épargne. Pour attirer les capitaux, elles doivent offrir les rendements les plus élevés et le risque le plus faible en imposant des limites strictes aux taux d’intérêt qu’elles peuvent facturer. Par conséquent, les gestionnaires d’actifs doivent augmenter leurs bénéfices en maximisant leurs actifs sous gestion, car leurs commissions sont généralement calculées en pourcentage de ceux-ci. Pour ce faire, ils accumulent des actifs et augmentent la valeur des actifs qu’ils possèdent déjà.

Mais comme les fonds passifs gérés par ces sociétés sont très illiquides, incapables de négocier sauf pour suivre un indice spécifique, elles ne peuvent pas simplement se débarrasser des actions de sociétés sous-performantes. Au lieu de cela, les sociétés de gestion d’actifs font directement pression sur les gestionnaires de leurs sociétés de portefeuille pour qu’ils maximisent la compétitivité et la valeur des actifs – brouillant ainsi la distinction entre propriété et contrôle d’entreprise.

Les sociétés de gestion d’actifs sont effectivement devenues des propriétaires permanents et actifs de toutes les sociétés les plus grandes et les plus importantes de l’économie. Ces relations sont organisées à travers les « divisions de gouvernance » des gestionnaires d’actifs, qui centralisent la surveillance des sociétés industrielles. Cela comprend la coordination des stratégies de vote d'actions, la collaboration avec les sociétés de portefeuille sur les réformes de gouvernance, l'influence sur la composition du conseil d'administration, l'approbation de la rémunération des dirigeants et la supervision de la stratégie.

Grâce à leurs participations importantes, les sociétés de gestion de portefeuille bénéficient de l’attention de la direction et peuvent s’engager dans une coordination de routine « en coulisses », soutenue par la possibilité d’exercer le droit de vote sur les actions, ce qu’elles n’ont pas hésité à faire lorsque cela était nécessaire. Comme le dit Rakhi Kumar, responsable de la gouvernance d'entreprise chez State Street : « Notre taille, notre expérience et notre perspective à long terme nous donnent un accès aux entreprises et nous permettent d'établir et de maintenir un dialogue ouvert et constructif avec la direction et les conseils d'administration de l'entreprise. La possibilité d’exercer nos droits de vote substantiels contre la direction nous fournit un effet de levier suffisant et garantit que nos opinions et les intérêts de nos clients sont dûment pris en compte.

Cependant, les mesures employées par Cédric Durand – la balance des profits entre les secteurs financier et industriel, la liquidité du système financier et la valeur des actifs – n’incluent pas la structure de propriété des entreprises. Il finit ainsi par perdre l’un des fondements les plus importants du pouvoir financier : la concentration sans précédent de la propriété du capital industriel par les trois plus grandes sociétés de gestion d’actifs.

De ce fait, l’appréciation de Cédric Durand sur le déclin de l’hégémonie financière passe à côté du but. Même si le QE a été essentiel à la formation initiale du capital financier, son existence et sa domination ne dépendent pas nécessairement de la poursuite du QE. Dans le contexte actuel de volatilité des marchés et de QT, les fonds passifs relativement sûrs, diversifiés et extrêmement peu coûteux gérés par des sociétés de gestion d'actifs géantes resteront probablement compétitifs.

En fait, ces fonds ont continué à croître fortement – ​​en passe de dépasser les fonds gérés activement dans le monde entier cette année. Même si les bénéfices des sociétés de gestion d’actifs ont temporairement diminué et que les flux vers les fonds d’actions passifs ont ralenti, comme on pouvait s’y attendre dans un marché baissier, la concentration et la centralisation persistantes de la propriété suggèrent que le pouvoir de ces sociétés réside en fait dans une augmentation et non dans une détérioration.

Capital financier, capital industriel et mondialisation

La formation du capital financier a également renforcé le consensus au sein de la classe capitaliste autour de la mondialisation. Contrairement à certains désirs, ces « propriétaires universels » ne peuvent pas diriger la décarbonation de l’économie ni servir de base à un nouveau compromis de classe social-démocrate autour de l’expansion de l’État-providence.

Loin de démontrer une volonté de sacrifier la rentabilité des entreprises individuelles au profit de l’intérêt général du système dans son ensemble en les obligeant à « internaliser les externalités », les sociétés de gestion d’actifs sont incitées à maximiser la compétitivité des sociétés individuelles en portefeuille. Dans la mesure où la compétitivité des entreprises est liée à la libre mobilité des capitaux – permettant aux entreprises de déplacer leurs investissements à travers le monde à la recherche des rendements les plus élevés – les intérêts des sociétés de gestion d’actifs y sont également liés.

L’intensification de la mondialisation grâce à l’élimination des obstacles à la mobilité des capitaux, en particulier la libéralisation des taux de change et le contrôle des capitaux, a à la fois donné du pouvoir à la finance et contribué à résoudre la crise des années 1970, contribuant ainsi à restaurer la rentabilité des entreprises industrielles. La construction par les sociétés multinationales de réseaux de production et d'investissement transfrontaliers flexibles et dynamiques dépendait de la création d'une architecture financière intégrée au niveau international, dominée par les grandes institutions financières américaines.

La mondialisation du capital signifie donc que la finance est devenue plus centrale dans la structure d’accumulation et plus puissante politiquement. Cependant, parce que les sociétés non financières en ont également profité, elles ont fini par accepter la domination financière. Les intérêts du capital financier et industriel sont devenus de plus en plus liés tout au long de l’ère néolibérale qui a suivi.

La financiarisation a été encore renforcée par la restructuration plus profonde des sociétés non financières au cours de cette période. Grâce à une série de réponses adaptatives aux défis présentés par la diversification et la mondialisation, les dirigeants sont de plus en plus devenus des investisseurs, faisant circuler le capital monétaire entre les divisions, opérations et installations concurrentes de l’entreprise en fonction de leur capacité à générer des rendements monétaires.

Alors que les investissements étaient centralisés, le contrôle opérationnel était décentralisé vers des unités commerciales autonomes qui se disputaient les investissements des hauts dirigeants. La création de marchés de capitaux au sein de l'entreprise a ainsi amélioré la discipline en matière de réduction des coûts, d'efficacité et de maximisation des profits. La différence entre sociétés financières et sociétés non financières s’est donc estompée, à mesure que la fusion du capital financier et industriel – le capital financier – s’est consolidée au sein même de la société non financière.

Dans ce contexte, l'implication de Cédric Durand selon laquelle l'investissement domestique est « productif », même s'il est momentanément freiné par la pression sur les profits, contraste avec les investissements apparemment non productifs ou spéculatifs dans les « chaînes de production mondialisées » – qui, admet-il, ont permis l'exploitation de « une main-d’œuvre moins chère » et apportant des « rendements plus élevés » – prête à confusion.

En fait, Cédric Durand semble identifier l’ensemble du processus de mondialisation comme tout simplement improductif. Même s’il a raison de dire que ce processus a conduit les entreprises à s’appuyer sur des produits dérivés pour gérer les risques associés à la production mondialisée, cela ne fait que démontrer à quel point ces instruments financiers sont essentiels à la production et souligne ainsi les problèmes liés à leur simple « capital fictif ».

Quoi qu’il en soit, la financiarisation des sociétés non financières n’a pas simplement commencé pendant la période néolibérale, mais au plus fort de « l’âge d’or » du capitalisme. Elle n’a pas été motivée par le marasme industriel mais par l’accumulation d’importantes réserves de bénéfices non répartis par les sociétés industrielles, résultat en partie du manque de discipline des investisseurs dans ces entreprises hautement rentables. Plutôt que de laisser ces réserves de liquidités inutilisées, les entreprises industrielles les ont fait circuler sous forme de capitaux portant intérêt, devenant jusque dans les années 1960 les plus grands créanciers sur les marchés du papier commercial. Les entreprises industrielles étaient également les plus gros emprunteurs sur ces marchés, qui constituaient une source importante de financement pour les opérations industrielles. De cette manière, la financiarisation a permis la redistribution des bénéfices non répartis accumulés par les grandes entreprises dans l’ensemble de l’économie, soutenant ainsi la rentabilité industrielle.

Il est donc inexact de dire que l’hégémonie financière est née du déclin des profits industriels, censée conduire les capitalistes à détourner leurs investissements vers des services financiers spéculatifs. Les décennies suivantes d’hégémonie financière néolibérale ne se sont pas non plus caractérisées par une baisse des bénéfices des entreprises, des investissements ou des dépenses de recherche et développement (R&D). C’est dans les années 1980 et 1990 que sont apparues les entreprises de haute technologie de pointe qui dominent aujourd’hui le marché mondial, comme Apple et Microsoft. En fait, les dépenses de R&D ont augmenté en pourcentage du PIB dans presque toutes les grandes économies.

Dans le même temps, l’investissement des entreprises a fortement augmenté par rapport au PIB, s’écartant considérablement de la norme d’après-guerre. Et cet investissement croissant a généré un formidable essor de la masse des bénéfices des entreprises non financières. Même si les profits financiers ont augmenté plus rapidement, cela ne s’est pas fait au détriment de l’investissement industriel, de la rentabilité ou de la compétitivité.

Loin de s'ancrer dans « l'épuisement des dynamiques productives », la financiarisation et la mondialisation ont permis de restaurer le dynamisme industriel. Certes, l’hégémonie financière se reflète dans la plus grande part des surplus captés par les institutions financières au travers des rachats d’actions et des dividendes. Mais cela n’est en aucun cas le signe d’un déclin industriel. Au contraire, le fait que les entreprises réalisent des bénéfices élevés, en partie grâce à une restructuration financière, signifie qu'elles sont en mesure de réinvestir dans la production et de restituer l'argent inutile aux actionnaires. Ces gains financiers peuvent ensuite être réinvestis ailleurs.

Dans les années d’après-guerre, les sociétés industrielles elles-mêmes ont fait circuler l’argent excédentaire sous forme de capital portant intérêt, générant ainsi des rendements financiers ; Aujourd’hui, ils distribuent également une partie de leurs bénéfices élevés aux financiers pour qu’ils investissent dans l’ensemble de l’économie. Ni l’un ni l’autre ne représente un capitalisme plus dysfonctionnel – la différence reflète simplement la structure changeante de l’organisation des entreprises et du pouvoir de classe capitaliste.

L’essor de la finance n’est pas un symptôme du déclin industriel, mais plutôt une condition de la compétitivité industrielle. À mesure que la financiarisation facilitait les mouvements de capitaux à l’intérieur et à l’extérieur des secteurs, des installations et des pays, les disciplines concurrentielles visant à maximiser les rendements de tous les investissements se sont intensifiées. L’interpénétration du capital financier et industriel souligne à quel point il est problématique de considérer la finance comme un « poids mort » du capitalisme – et rend difficile d’imaginer comment inverser la financiarisation.

La fin de l’hégémonie financière

La « bifurcation contre la finance » de Cédric Durand, dans laquelle la mise en œuvre d’une politique monétaire restrictive par les banques centrales ou le maintien d’une inflation à des niveaux modérés revient à « un choix entre l’apoplexie et l’agonie au ralenti », semble largement imaginaire. D’une part, Durand ne parvient pas à démontrer de manière convaincante que l’inflation est bien ancrée et que la combinaison de la baisse de la valeur des actifs par rapport aux profits industriels n’est pas simplement cyclique. En fait, l’inflation semble désormais ralentir.

Cependant, Cédric Durand a raison de souligner les possibles compromis Les banques centrales sont confrontées entre le contrôle de l’inflation, d’une part, et le maintien de la stabilité financière et de l’appréciation des prix des actifs, d’autre part. Mais il n’y a aucune raison de croire que les banques centrales ne puissent pas gérer de telles contradictions, évitant une crise à grande échelle tout en maintenant une politique générale de resserrement monétaire pour réduire l’inflation. À cet égard, si Cédric Durand exagère l’insoluble du dilemme entre stabilité monétaire et stabilité des prix, il sous-estime les capacités et l’autonomie des banques centrales, ainsi que l’importance de contrôler l’inflation pour un capitalisme mondial financiarisé.

L’essor de la finance n’est pas un symptôme du déclin industriel, mais plutôt une condition de la compétitivité industrielle. De plus, il n’y a pas de contradiction évidente entre le régime actuel du capital financier et QT. En effet, le PDG de BlackRock, Larry Fink, a appelé à un resserrement monétaire et a insisté sur le fait que la Réserve fédérale devrait changer de politique avant que le président de la Fed, Jerome Powell, ne le fasse (qui a insisté à l'époque sur le fait que l'inflation était simplement « transitoire » et qu'il n'était pas nécessaire d'adopter une politique monétaire forte). hausse des taux d’intérêt).

C'est exactement le contraire de ce que l'on pourrait attendre de l'argumentation de Cédric Durand : les banquiers centraux poussent à l'argent facile et les puissantes sociétés financières poussent au resserrement. Il existe des raisons structurelles pour lesquelles les gestionnaires d’actifs souhaitent contrôler l’inflation, la première étant qu’ils dépendent de la compétitivité des entreprises industrielles qu’ils possèdent.

BlackRock et d’autres sociétés de gestion d’actifs gèrent non seulement des fonds d’actions, mais sont également des institutions centrales au sein du système bancaire parallèle. Si les bénéfices de ces sociétés sur leurs fonds d'actions ont diminué en raison de la chute des cours boursiers suite au resserrement, leurs opérations de gestion de trésorerie et autres investissements sont simultanément devenus plus rentables, même s'ils représentent une proportion plus faible du chiffre d'affaires total.

Il y a donc tout lieu de croire que les Trois Grands sortiront du marché baissier actuel dans une position encore plus forte. Même si les bénéfices ont temporairement chuté, ils ne sont en aucun cas à des niveaux de crise et sont soutenus par des participations et des opérations diversifiées ; tandis que ces entreprises continuent d’accumuler des actifs et du pouvoir de propriété.

Il existe certainement un risque qu’un resserrement monétaire conduise à une crise de liquidité ou à un effondrement des marchés boursiers, créant ainsi une panique financière généralisée. Mais la finance pourrait très bien sortir d’une crise dans une position aussi forte, voire plus forte, qu’après 2008. Pour commencer, cela mettrait vraisemblablement fin à la crise d’inflation actuelle. Et même si une telle crise nécessiterait une intervention extraordinaire de l’État, il n’y a aucune raison de conclure que cela dépasserait les capacités des banques centrales.

Le problème plus large lorsque l’on suggère que l’hégémonie financière s’effondre d’elle-même est que cela nous empêche de réfléchir sérieusement à la manière de traiter les véritables obstacles que la finance pose aux luttes ouvrières et environnementales. De même, qualifier la finance de simple « fictif » ou de « poids mort » peut impliquer – comme le soutiennent explicitement William Lazonick, Elizabeth Warren et d’autres sociaux-démocrates – qu’un capitalisme industriel « productif » peut être restauré simplement en contrôlant un secteur financier corrosif.

Mais il n’est tout simplement pas possible de séparer les capitalistes industriels, censés avoir été lésés par la financiarisation, des capitalistes financiers qui prétendent en avoir bénéficié. L’effet, dans les deux cas, est de minimiser le défi et l’urgence de remédier aux dommages sociaux et environnementaux accumulés infligés par le capitalisme mondial – ainsi que la nécessité de construire une alternative.

*Scott Sehon est professeur de philosophie au Bowdoin College. Auteur du livre Libre arbitre et explication de l'action (La presse de l'université d'Oxford).

*Stephen Maher est professeur d'économie à Suny Cortland et co-éditeur du Socialist Register. Il est l'auteur, entre autres, de Capitalisme d’entreprise et État intégral : General Electric et un siècle de puissance américaine (Palgrave).

Traduction: Sofia Schurig pour la revue Jacobin Brésil.

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